【中信期货】商品期权专题：商品期权中垂直价差组合策略的应用及特征（一） 【中信期货】商品期权专题：商品期权中垂直价差组合策略的应用及特征（一） 刘高超 中信期货微资讯 2017-08-03 专题摘要 期权的垂直价差组合策略是指期权交易者买入一个期权的同时卖出另一个期权，这两个期权具有相同的标的资产和到期日，并且这两个期权同为看涨期权或看跌期权。即在垂直价差组合策略中的两个期权除了行权价不同外，其他要素均相同。 垂直价差组合策略分类及构成： 垂直价差组合策略特征： 一、垂直价差组合策略 期权的垂直价差组合策略是指期权交易者买入一个期权的同时卖出另一个期权，这两个期权具有相同的标的资产和到期日，并且这两个期权同为看涨期权或看跌期权。即在垂直价差组合策略中的两个期权除了行权价不同外，其他要素均相同。 垂直价差组合策略具体又包括牛市看涨价差组合策略、熊市看涨价差组合策略、牛市看跌价差组合策略和熊市看跌价差组合策略。 二、牛市看涨价差组合策略 2.1牛市看涨价差组合策略构成 如果交易者预期标的资产价格将会温和上涨，则可以使用牛市看涨价差组合策略。牛市看涨价差组合策略是由一个看涨期权多头和一个具有较高行权价的看涨期权空头组成，这两个期权具有相同的标的资产和到期日。该策略为借方差价，即构建该策略需要支付一笔权利金。因为较低行权价的看涨期权价格要高于较高行权价的看涨期权。 例如，7月17日M1709收盘价为2810元/吨，于是针对M1709合约构建牛市看涨价差组合策略：以62元/吨的价格买入M1709-C-2800合约，以42元/吨的价格卖出M1709-C-2850合约，该策略需要支付权利金为200元。 2.2牛市看涨价差组合策略的到期盈亏分析 牛市价差组合策略到期有三种可能结果：标的资产价格低于两个期权的行权价，在两个行权价之间，高于两个行权价。 接上述案例，如果期权到期时M1709合约的价格低于2800元/吨，则两个看涨期权均无价值。此时，期权合约的权利和义务均不会履行，构建该策略支付的权利金将全部损失，即该策略的最大损失为200元。 如果期权到期时M1709合约的价格介于2800元/吨和2850元/吨之间，则M1709-C-2850将无价值的过期。交易者将会在2820元/吨的价格上买入M1709合约（2820元/吨的价格为M1709-C-2800的行权价加上支付的权利金20元/吨）。该策略的保本价为2820元/吨，如果到期时M1709的价格高于2820元/吨，交易则盈利；低于2820元/吨，则亏损。因此，对于牛市价差组合策略只有在标的资产价格上涨到盈亏平衡点之上时才能获利，但该策略与单一买入看涨期权相比，该策略的最大盈利受限。 如果期权到期时M1709合约的价格高于2850元/吨，则两个期权均为实值期权。如果M1709-C-2800合约行权，交易者将以2800元/吨的价格买进1手M1709合约；如果M1709-C-2850合约被行权，则交易者须以2850元/吨的价格卖出1手M1709合约，于是该策略可获得50元/吨的利润。另外，在盈利中扣除期初支付的权利金20元/吨，净利润为30元/吨。 综上分析，对于牛市价差组合策略最大的潜在风险是损失掉全部权利金，最大的潜在收益是行权价间距减去支付的权利金，盈亏平衡点为较低行权价加上支付的权利金。 2.3牛市看涨价差组合策略的Greeks 牛市价差组合策略与单边看涨期权相比，组合策略的时间损耗风险要低许多，且隐含波动率（IV）风险也比较低，其主要原因是组合策略中期权空头对冲掉了多头的时间风险和IV风险。下表比较了M1709-2800看涨期权多头与(2800-2850)C组合策略的希腊参数。 从上表数据可看出两种策略的Delta均为正值，表示两种策略均看涨M1709。牛市价差组合策略的Delta值较单边看涨策略小（组合策略的Delta值仅为单边看涨期权的25%左右），这对注重买卖方向的交易可能是不利的，但是通过对比两种策略的Theta和Vega值发现，组合策略的Theta和Vega值分别是单边看涨策略的4.57%和0.34%，即组合策略通过牺牲较小的Delta值为代价，显著降低了Theta和Vega风险。因此，对于牛市价差组合策略，交易者可以分散不希望承担的风险敞口，并维持想要的不成比例的较高的希腊参数敞口。 在垂直价差组合策略中平值期权是占主导地位的期权，因为平值期权的Theta和Vega值最大。 在牛市垂直价差组合策略中，当标的资产价格在两个行权价之间时，两个看涨期权的头寸对分析有相同的影响。此时，时间损耗已经被完全分散，波动率风险大部分也被分散，Gamma值很小（不需要重点关注）。当这两个看涨头寸的希腊参数互相平衡，方向性则成为策略关注的重点。 随着M1709价格上涨，M1709-C-2850逐渐接近平值期权，其对希腊参数的影响将逐渐处于主导地位。此时，头寸M1709-C-2850的Gamma、Theta和Vega值较M1709-C-2800更重要。组合策略此时具有更大负值的Vega，正值的Delta利于交易，Gamma值变为负值，这意味着随着M1709价格上涨所带来的收益逐渐减弱，这也解释了垂直价差组合策略具有最大收益临界值的原因。如果M1709价格超过2850元/吨，负的Gamma值将让Delta变小。此时，Delta已经完成了它的使命，组合策略不需要Delta向上移动来弥补看涨期权多头的时间损耗，并且可以获取看涨期权空头头寸时间损耗的好处。 2.4牛市看涨价差组合策略的后续操作 ①当标的资产价格上破较高行权价时，如果你预期标的资产价格会继续上涨，则可将前期卖出的虚值看涨期权平仓，然后再卖出一个更加虚值的看涨期权；或者仅保留看涨期权多头。 ②当标的资产价格上涨至较高行权价附近时，如果认为标的资产价格不会继续大幅上涨，交易者可以继续卖出更加虚值的看涨期权。 ③平掉期权头寸，结束交易。 2.5牛市看涨价差组合策略的优缺点 (1)优点 ①与单边买入看涨期权策略相比，该策略的相对便宜，且能够降低风险和盈亏平衡点。 ②当标的资产价格下跌时，该策略的最大损失有限。 ③当标的资产价格小幅上涨（≤高行权价），该策略的收益要高于单边买入看涨期权策略。 (2)缺点 ①如果标的资产价格持续上涨，该策略收益具有上限； ②与单边买入看涨期权策略相比，该策略的手续费较多。 三、熊市看涨价差组合策略 3.1熊市看涨价差组合策略构成 当预期标的资产价格温和下跌或中性时可以采用熊市看涨价差组合策略，该策略由一个看涨期权的空头和一个较高执行价的看涨期权多头组成，这两个看涨期权具有相同的标的资产和到期日。该策略为贷方价差，即在策略建立初期可以收到一笔权利金，因为卖出较低行权价看涨期权的收入要高于买入较高行权价看涨期权的支出。 例如，7月12日M1709收盘于2914，交易者认为M1709将会出现回落，于是通过卖出M1709-C-2800合约和买进M1709-C-2900合约构建熊市看涨价差组合策略。具体如下： 卖出M1709-C-2800合约的价格为140元/吨； 买进M1709-C-2900合约的价格为74.5元/吨。 熊市看涨价差组合策略到期时的盈亏分布图如下所示： 3.2熊市看涨价差组合策略到期盈亏分析 该策略的主要收益来自看涨期权的空头，较高行权价看涨期权的多头冲减了策略的一部分收益，同时也限制了标的资产价格上涨时策略的最大损失。 同牛市看涨价差组合策略一样，到期时熊市看涨价差组合策略有三种可能结果：标的资产价格低于两个期权的行权价，介于两个期权行权价之间，高于两个期权行权价。 当到期时标的资产价格低于两个看涨期权的行权价时，两个看涨期权将均为虚值期权，即两个看涨期权将会无价值的过期。如上述案例中，如果到期时M1709的价格低于2800元/吨，则M1709-C-2800和M1709-C-2900都将无价值的过期，最终该策略将有655元的收益。 当到期时标的资产价格介于两个看涨期权行权价之间时，较低行权价的看涨期权将为实值期权，期权的买方将会行权，期权的卖方将成为标的资产的空头；而较高行权价的看涨期权将无价值的过期。如上述案例中，如果到期时M1709的价格高于2800元/吨，低于2900元/吨，则该策略将会以2800元/吨的价格卖出M1709合约，盈亏平衡点为2865.5元/吨，即空头看涨期权行权价2800元/吨加上65.5的权利金。 当到期时标的资产价格高于两个看涨期权行权价时，两个看涨期权均为实值期权，此时交易者将会以较低行权价卖出标的资产，以较高行权价买进标的资产，策略的盈亏为行权价之差减去收到的权利金。如上述案例中，如果到期时M1709的价格高于2900元/吨，则该策略将会以2800元/吨的价格卖出M1709，以2900元/吨的价格买进M1709，该策略的亏损为34.5元/吨[（2900-2800）-65.5]。 3.3熊市看涨价差组合策略的Greeks 在熊市看涨价差组合策略中，卖出行权价较低的实值期权赚取权利金，同时买进行权价较高的虚值期权作为卖出的看涨期权的保护。该策略是做空波动率，从价格的“不上涨”过程中获利。 例如，本文中构建的熊市看涨价差组合策略：卖出M1709-C-2800和买进M1709-C-2900。从希腊值角度来看，该策略的Delta值为负值，表明M1709价格的下跌利于策略盈利。随着M1709价格的下跌，M1709-C-2800将逐渐占据主导地位，如当M1709价格为2800元/吨时，组合策略的Delta值仍为负值，在价格下跌过程中利润主要来自Theta；Theta值达到最大，表明时间的流逝利于策略获利。且该策略的盈利伴随着Vega值的不断减小，即该策略是做空波动率的。另外，Gamma值较小，不是关注的重点。希腊值的具体参数如下所示： 3.4熊市看涨价差组合策略的后续操作 如果标的资产价格在短期内快速下跌，且下破较低行权价，则可以考虑提前平仓了结头寸；或只平掉期权空单，继续持有多单，因为标的快速大幅下跌后看涨期权多单几乎没有价值，平掉意义不大。如本文案例中的M1709-C-2900，当M1709价格下跌至2700时，M1709-C-2900价格可能只是0.5元/吨，此时平掉该持仓意义不大，不如继续持有，待M1709合约反弹时择机平仓，或可以回收更多资金。 3.5熊市看涨价差组合策略的优缺点 优点： 该策略是短期收入策略，当标的资产价格“不上涨”时即可盈利； 与裸卖出看涨期权相比价格上行风险有限。 缺点： 与仅买入看跌期权或仅卖出看涨期权相比，手续费支出较多； 当标的资产价格跌破较低行权价时，该策略的总收益不再增加，即最大收益有限； 该策略是贷方价差策略，需要缴纳保证金； 卖出的实值期权具有被行权的可能，从而破坏掉策略的初衷。 关注中信期货研究资讯，了解更多市场信息、掌握最新市场动态 免责声明 除非另有说明，本报告的著作权属中信期货有限公司。未经中信期货有限公司书面授权，任何人不得更改或以任何方式发送、复制或传播此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，此报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司的商标、服务标记及标记。中信期货有限公司不会故意或有针对性的将此报告提供给对研究报告传播有任何限制或有可能导致中信期货有限公司违法的任何国家、地区或其它法律管辖区域。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货有限公司不因接收人收到此报告而视其为客户。 此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下，我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告不构成投资、法律、会计或税务建议，且不担保任何投资及策略适合阁下。此报告并不构成给予阁下的私人咨询建议。 中信期货有限公司2017版权所有并保留一切权利。 深圳总部 地址：深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场（二期）北座13层1301-1305、14层