生猪养殖产业报告 生猪养殖产业报告 原创 Leo Liu 善金资本 2019-10-16 点击关注我们，每周都有精彩内容 本文首先对猪周期逻辑进行分析，而后针对生猪养殖产业链进行产业分析，再依据产业链上下游对龙头公司进行公司分析，最后在基本面与估值指标分析的基础上给出投资建议。 猪周期逻辑分析 猪周期最纯粹的逻辑是供求关系，在需求相对稳定的前提下，猪肉供应的波动是猪周期出现的主要原因。 1.1 表现特征 自2006年以来，我国共经历了三轮完整的猪周期：第一轮是2006年6月至2009年6月，历时三年；第二轮是2009年7月至2012年8月，历时3年1个月；第三轮是2012年9月至2018年5月，历时5年8个月；目前正处于第四轮周期的加速上升至趋顶阶段。 图：近10年的三轮猪周期 1.2 内在逻辑 我国生猪散户养殖占比较高，而散户决定未来产量的依据主要是本期价格，于是形成了“猪价上涨——供应增加——猪价下跌——供应减少”的轮动模式，这也是猪周期存在的内在逻辑；由于母猪到育肥猪出栏的时间约为12个月，故周期时长平均为4年左右，涨2年跌2年。 图：猪周期的内在逻辑 由上可见，供需关系是推动猪周期行业轮动的主要因素。下面将从猪肉供给的供需两端分别进行分析。 1.2.1 需求端 图：2018年全球各国或地区猪肉消费量占比 、我国猪肉消费量及变动情况 1.2.2 供给端 从供给端来看，据国家统计局数据，我国2018年进口猪肉占比只有2.7%，国内猪肉消费以自给为主。此种情况下，我国猪瘟疫情爆发、环保要求趋严、补贴政策出台等外围因素的出现则会加剧猪肉供给的短期波动。从近五年数据来看，我国2014年至2018年的猪肉产量分别为5671.39、5487、5299、5340和5404万吨，当年同比数据分别为3.25%、-3.25%、-3.43%、0.77%和1.2%，近五年CAGR为-0.96%，我国猪肉产量近年呈现小幅波动。 2007年夏季全国爆发高致病性蓝耳病，导致概念猪肉产量跌幅扩大，是第一轮猪周期的推动因素；2010年爆发夏猪瘟、蓝耳病，2011年初爆发口蹄疫和仔猪腹泻，导致当期产量逐渐回落，是第二轮猪周期的推动因素；2014年环保逐渐趋严、散户退出导致产量继续下滑，同样是第三轮周期的推动因素；而2018年下半年开始爆发的非洲猪瘟则是第四轮猪周期的推动因素。 图：我国猪肉产量及变动情况 表：2014年后环保趋严 1.2.3 猪周期的供需逻辑 综上，我国生猪养殖存在明显周期性的主要原因，就是表现为价量关系的供求失衡，而在需求端相对稳定的前提下，供给端的波动又是造成供求失衡的主要原因，猪周期的长度及波动幅度主要由生猪生产繁育周期、生猪养殖竞争格局和猪瘟疫情等外部因素共同决定。商品猪供大于求时，猪肉价格下降，养殖户减少生猪的养殖量，生猪养殖量的减少导致生猪出栏量和供给量减少，导致生猪供不应求，生猪价格上升。其本质即：肉价上涨——母猪存栏量大增——生猪供应增加——肉价下跌——大量淘汰母猪——生猪供应减少——肉价上涨。 图：猪肉供给较需求的波动性更大（单位：万吨） 1.3 猪价趋势 能繁母猪方面，自2018年下半年以来，全国能繁母猪存档量呈快速下降趋势，并且下降幅度有所增大。据农业部数据，8月全国能繁母猪存栏量环比下降9.13%，同比下降41.89%，存栏量跌破上几轮周期的低点。 图：全国能繁母猪存栏量大幅减少 图：领先10月的能繁母猪存栏同比与猪肉均价同比的负相关性 生猪养殖产业分析 更深入一步来看，猪周期的起伏波动表现的是生猪养殖产业的轮动情况。 2.1 生猪养殖产业链 生猪养殖产业链包括五个主要环节：饲料、防疫→育种→养殖→屠宰加工及流通→消费。 2.2.1 饲料、防疫环节 主要是指玉米、豆粕等农产品的种植和相关疫苗的研制，是产业链的上游。在饲料方面，规模化的生猪养殖企业一般会根据畜禽存栏量、安全库存和运输周期等因素确定玉米、豆粕等饲料原料的采购量；在防疫方面，规模化的生猪养殖企业一般会建立完善的疾病防治体系，包括生猪抗体检测、疫苗评估体系、疾病监测和药物敏感性验证体系等，此外还会有严格的生物安全制度和执行计划。 2.2.2 育种环节 种猪繁育体系一般指一套完整的四级种猪良种繁育体系，由原种场（核心群）、扩繁场（繁殖群）、商品场（生产群）、终端商品猪饲养场组成，相应的配套系为曾祖代、祖代、父母代、商品场，整个繁育体系的重点是原种场（核心群），而终端商品猪的品质是检验整个繁育体系最好的依据。 图：种猪繁育金字塔 原种场（核心群）处于种猪繁育体系的金字塔塔尖，主要任务是做好品种规划和育种方案，以期获得最大遗传进展。扩繁场位于繁育体系金字塔结构的中间层，是连接原种场和商品场的纽带，主要任务是扩繁纯种母猪和生产杂交种公母猪。商品场为繁育体系金字塔结构底层，主要功能是按照杂交计划的要求，组织好父母代的杂交，生产杂优猪。终端商品猪饲养场仅仅饲养商品猪，是整个繁育体系的最终结果和产品。 原种猪分为美系、加拿大系、瑞典系、丹麦系等，品种以杜洛克猪、大约克（大白猪）、长白猪三配套最为常见，均为外来猪种。生猪养殖杂交方式较多，包括终端杂交、轮回杂交以及终端轮回杂交三类，其中终端杂交包括三元杂交、回交、三元杂交和四元杂交，轮回杂交包括交叉杂交、三品种轮回杂交等，终端轮回杂交包括纯种公猪与交叉杂交母猪的终端轮回杂交和二品种杂交公猪与交叉杂交母猪的终端轮回杂交。当前我国多以杜长大三元杂交体系为主，大白种猪作为母本，长白种猪作为第一父本，杂交后生产长大二元母猪，接着二元母猪与杜洛克种公猪杂交，生产出杜长大三元杂交猪。 图：杜长大三元杂交体系 2.2.3 养殖环节 养殖环节是产业链的核心，主要是商品猪（三元）的养殖。一般大型养殖场都会建立自己的种猪繁育厂，通过育繁一体化，提高全产业链的协同效应进而降低养殖成本。而对于没有种猪繁育能力的小型养殖场则主要通过直接购买父母代二元种猪，产下仔猪经育肥后作为商品猪销售。 我国生猪养殖分布比较广泛，消费习惯、气候、经济条件、人口密度等原因造成生猪养殖主要集中在华中、华东、西南和华南地区。据2018年全国34省生猪出栏数据，前十大主产省为：河南、湖南、四川、山东、湖北、河北、云南、广东、广西、江西。 图：2018年中国生猪出栏数量地区分布 根据我国十三五生猪发展规划，未来我国生猪养殖重点发展省份包括四川、河南、河北、山东、广西、海南，约束发展区域包括中东南部省份，包括湖北、湖南、广东、安徽、江西、江苏、浙江、福建、上海、北京，潜力发展区域包括北方及西南省份，包括东北三省、内蒙古、云南、贵州。 图：十三五生猪发展规划（2016-2020） 2.2.4 屠宰加工及流通环节 包括生猪屠宰及生鲜肉销售，目前我国屠宰定点企业已大幅减少，呈现逐步集中度提升的趋势。 2.2.5 消费环节 主要是终端零售，是产业链的下游。目前随着产业链的纵向延伸，很多生猪养殖公司都将产业链延伸至消费环节，涉及生猪的屠宰、运输及猪肉销售。 2.2 我国生猪养殖历程 我国生猪养殖产业的发展历程，可以大致分为以下五个阶段。 2.2.1 生猪供给严重不足：1949-1978年 开国后到改革开放前期，国内经济缓慢恢复，生猪产业发展非常缓慢，市民只能凭“猪肉票”消费猪肉。1978年全国生猪存栏3亿头，能繁母猪存栏2415万头，出栏量1.61亿头，猪肉产量789万吨，年人均猪肉占有量8.2千克。 2.2.2 生猪产业恢复发展：1978-1984年 2.2.3 生猪产业快速发展：1985-1997年 1985年生猪购销政策全面放开，市场自由交易开始，1988年农业部“菜篮子工程”建设实施后，生猪养殖快速发展，到1997年，全国猪肉产量大幅增加至3596.3万吨，较1990年增长58%，年人均猪肉占有量29.1千克，首次超过美国年人均猪肉占有水平，在这一阶段生猪供给紧缺局面彻底扭转。这一阶段生猪养殖主要是年出栏500头以下养殖户（散养）为主。 2.2.4 生猪产业结构调整：1997-2006年 2006年生猪出栏量6.1亿头，猪肉产量4650万吨，年人均猪肉占有量35.38千克。这一阶段，能繁母猪存栏增幅45%，生猪存栏增幅20%。 2.2.5 规模化发展：2007年至今 21世纪以来，市场经济发展迅速，生猪产业快速发展，受宏观经济、大资本涌入、疫病、国家政策调控、食品安全事件、进口肉、环保政策等因素影响，生猪供应时而充足时而紧缺，供给和需求难以达到稳定均衡，生猪和猪肉价格呈周期性大幅波动。生猪产业上到饲料供应商、疫苗兽药供应商，中游的生猪养殖场户，下游的屠宰加工，以及终端消费者，无一例外都要受到不同程度的风险波及。 2007年农业部针对生猪养殖低产出低收益，成本高、突发疫病等问题造成供应短缺猪价大涨的情况，提出《关于促进生猪生产发展和稳定市场供应的意见》，政策上大力扶持生猪产业，促进生猪规模化和标准化发展。 在2007年至2014年这一段期间，猪疫情、政府补贴、瘦肉精事件、宏观经济下滑等左右生猪行情大幅波动，能繁母猪存栏在2012年达到最高点，之后猪价经历漫长的下滑期。在这一阶段，发展比较好的生猪养殖企业开始横向整合、猪场收购合并、扩产。 2015年以来，国家新环保政策实施，生猪养殖面临前所未有的限养禁养政策。中小养殖户加速退出，规模养殖企业大幅扩张。相关数据统计显示，生猪主产区广东、福建、安徽、湖北、河南等主产省份退出比例最高达30%。中小散户退出，或养殖区域转移，规模养殖企业继续增加产能，截止2015年末全国生猪养殖户数量降至4000万个。2016年年出栏500万头以上出栏量占比达到45%。 2016年4月份农业部发布十三五生猪生产发展规划，即《全国生猪生产发展规划（2016-2020年）》，政策上指导生猪产业转型升级和绿色发展。生猪养殖产业由横向发展向纵向延伸，进行全产业链覆盖，从产业链获取利润并分散风险。 2.3 我国生猪养殖模式 按照生产组织模式划分，生猪养殖模式可分为规模养殖和散养。我国生猪养殖以散养为主，但规模养殖逐渐成为趋势。这是因为规模养殖更容易打通养殖全产业链，引进人才与技术，形成规模效应，对于上下游更具议价能力。但是，散养能充分利用农户零散的土地和饲料资源，利于种养结合，且其灵活的退出方式可以成为规模养殖的减震器。 规模养殖主要包括“公司+农户/家庭农场”和“公司自繁自养”两种模式，而前者正在成为我国大型养殖企业的一种主要扩张方式。“公司+农户/家庭农场”模式是模式是公司提供仔猪、饲料、疫苗等，生猪养殖环节由农户完成，在养殖过程中执行统一的养殖技术，规定饲料以及疫苗的使用，并配备专业技术人员指导，根据合同将猪成品交由公司回收并进行统一销售。公司完成销售后根据委托养殖合同以及合作农户的养殖管理成绩等情况与合作农户进行结算。国内生猪养殖龙头企业温氏股份是“公司+农户/家庭农场”模式创始者并且是发展最成功的企业。相较而言，“公司自繁自养”模式是生猪饲料、育种、养殖均由公司完成。国内以公司自繁自养模式为代表并发展成功的龙头企业是牧原股份。 表：不同生猪养殖组织模式对比 2.4 我国生猪养殖特点 目前，我国生猪养殖有以下突出特点：猪肉产出规模最大、养殖规模先增后降、出栏集中度很低、散养户逐渐退出、养殖规模化加速、产出水平不断提高、“南猪北移”“东猪西进”格局明显。 2.4.1 猪肉产出规模最大 从地区分布上看，中国为猪肉产出第一大国，2016年至2018年我国猪肉产量占全球总产量的比例分别为49.26%、49.15%、47.79%，美国及欧盟各国也是传统的猪肉产出大国。 图：猪肉主要产出国产量对比（万吨） 2.4.2 养殖规模先增后降 近10年来，我国生猪存栏量大致呈现先增后降的过程，特别是2010年之后呈现明显的倒V型形状。自2013年开始，增幅转负并逐年扩大至2016年，2017年降幅收窄但2018年又扩大，2018年生猪存栏量已降至4.28亿头，较2012年的规模高峰4.75亿头减少9.89%，创下近10年新低。养殖规模的先增后降即为猪周期的内在逻辑表现，今后可能还会伴随新一轮猪周期呈现养殖规模先增后降的特征，但是随着人口老龄化问题和肉类消费升级现象越来越突出，养殖规模或许会在整体上呈现长期缓慢下降特征。 图：2010年后生猪存栏量呈倒V型 2.4.3 出栏集中度很低 图：我国与美国生猪养殖市场格局对比 2.4.4 散养户逐渐退出 2015年以来，国家新环保政策实施，生猪养殖面临前所未有的限养禁养政策。中小养殖户加速退出，规模养殖企业大幅扩张。芝华数据统计显示，生猪主产区广东、福建、安徽、湖北、河南等主产省份退出比例最高达30%。中小散户退出，或养殖区域转移，规模养殖企业继续增加产能，截止2015年末全国生猪养殖户数量降至4000万个。2016年年出栏500头以上出栏量占比达到45%，预计到2022年将提高到70%。 图：中小散户退出使得生猪出栏场数逐年减少 2.4.5 养殖规模化加速 我国生猪散养比重过高被认为是导致生猪价格大起大落的主要因素之一，为了稳定国内生产2007年起中央财政连续多年提供专项资金支持“生猪标准化规模养殖场（小区）改扩建项目”，鼓励生猪标准化规模养殖，对年出栏量在500头以上的养殖小区（场）给予重点扶持。 2014年以来我国加大畜禽污染治理力度，施行《畜禽规模养殖污染防治条例》，全国范围内开展“禁养”、“限养”区划划定工作，大量环保不达标的中小养殖企业被迁出或关停，大型养殖集团加快扩张步伐。 生猪养殖行业具有典型的规模经济效应，大型养殖企业具有在技术研发和设备采购方面的资本优势以及在管理机制上的效率优势，在生产效率和成本控制方面优势明显。散养户与规模企业每头成本近年来逐渐拉大，养殖规模化进一步加速。 经过几年的发展，我国生猪规模化养殖比重大幅提高。据农业部数据，2016年，年出栏500头以上的规模养殖比重达到49%左右，较2007年（26%）提高约23个百分点，其中，南方水网地区主产县达到64.3%，比2015年提高6个百分点，高出全国平均水平15个百分点。 图：散养户与规模企业每头成本近年来逐渐拉大 图：规模养殖场比例逐年增大 2.4.6 养殖方式不断创新 近些年来，我国生猪新型养殖模式不断涌现，在产业链上出现由横向发展叠加纵向延伸的特点。 首先，横向整合是通过“公司+农户”或者“公司+第三方管理者+农户”模式，将大量分散的散养户集合到一起，提高了散户抗风险能力。同时，龙头企业通过向农户统一供应仔猪、饲料、兽药，并提供技术指导，极大地提高了散养户的养殖效率。 其次，产业链出现纵向延伸特点。为了降低市场风险对企业经营的影响，最近几年产业链纵向整合增多。2016年4月份农业部发布十三五生猪生产发展规划，即《全国生猪生产发展规划(2016-2020年)》，政策上指导生猪产业转型升级和绿色发展。生猪养殖产业开始由横向发展向纵向延伸，进行全产业链覆盖，从产业链获取利润并分散风险。一种是屠宰及肉制品加工企业为了保障原料的安全性，打造自身品牌形象，向上游养殖环节延伸，典型企业如双汇、中粮家佳康等；另一种是上游饲料企业或养殖企业向下游养殖、屠宰环节延伸，典型企业如新希望六和。 2.4.7 产出水平不断提高 随着我国生猪规模化养殖比重日益提高，生猪养殖模式不断创新，加之现代化设施装备和先进实用技术的普及推广，我国生猪饲养水平显著增强，产出效率持续提高。 据国家统计局数据，近10年来我国肉猪出栏率持续提高，2018年达到162%的历史最高水平，比2010年提高20个百分点；出肉率稳步提升，2016-2018年保持在77%以上，2014年每头商品猪提供的猪肉数量超过77kg，2015-2017年超过79kg，2018年仍维持在77kg以上。 此外，母猪生产性能也在不断提高，据调查，我国母猪年提供肥猪平均水平由原来的14～15头提高到目前的20头左右，温氏、正大、牧原、新希望六和等规模企业均超过20头，最高达到26头。 生产效率提高使得猪肉供应能力增强。国家统计局数据显示，1995年以来我国猪肉供给数量快速增长，2014年肉猪出栏量达到7.35亿头，比2007年增长30.1%，猪肉产量达到5671万吨，增长32.3%，人均猪肉占有量达到41.46 kg/人，增长27.8%，均创历史最高水平。2014—2015年生猪养殖持续处于亏损状态，加上2015—2016年各地加大生猪等畜禽污染治理力度，大量中小养殖户退出生猪养殖行业，导致生猪产能严重缩减，市场供给连续两年下降。2016年全国肉猪出栏量、猪肉产量、猪肉人均占有量分别降至6.85亿头、5299万t、38.32 kg/人，同比分别下降3.3%、3.4%和4%，比2014 年高峰水平分别下降6.8%、6.6%和7.6%。 表：我国养猪生产水平逐年提高 产业链公司分析 经笔者梳理，目前A股猪肉产业上市公司共有21家。按产业链划分，上游饲料公司共10家，分别是大北农、天康生物、傲农生物、唐人神、海大集团、正虹科技、新希望、金新农、禾丰牧业、正邦科技；中游养殖公司共6家，分别是牧原股份、温氏股份、天邦股份、益生股份、新五丰、立华股份；下游屠宰加工及消费公司共5家，分别是双汇发展、广弘控股、得利斯、华统股份、龙大肉食。 表：猪肉产业链各环节上市公司一览 以下将针对按营收规模界定的产业链各环节龙头公司进行祥析。据各公司2018年年报披露的产业链主营领域（饲料、养殖、屠宰加工及消费）营收数据，将新希望（394.19亿）、大北农（166.7亿）、唐人神（142.86亿）、正邦科技（132.79亿）界定为上游龙头【注：海大集团主要是禽饲料和水产饲料，故不作分析】，将温氏股份（337.66亿）、牧原股份（132.62亿）、天邦股份（28.02亿）界定为中游龙头，将双汇发展（521.28亿）、龙大肉食（68.58亿）界定为下游龙头。 此外，由于生猪养殖产业链各环节公司普遍有全产业链发展的趋势，近年来逐渐涉及生猪养殖环节，因此本报告在针对不同环节公司进行分析时都会介绍其生猪养殖模式，以更全面地了解国内生猪规模化养殖状况。 3.1 上游龙头分析 本节针对新希望、大北农两家饲料龙头展开分析。 3.1.1 新希望 新希望六和股份有限公司创立于1998年并于1998年3月11日在深圳证券交易所上市。公司立足农牧产业、注重稳健发展，业务涉及饲料、养殖、肉制品及金融投资、商贸等，公司业务遍布全国及越南、菲律宾、孟加拉、印度尼西亚、柬埔寨、斯里兰卡、新加坡、埃及等近20个国家。 表：新希望简介 3.1.1.1 股权结构 公司控股股东为新希望集团有限公司，实际控制人为刘永好。 表：持股5%以上的普通股股东或前10名股东持股情况 3.1.1.2 发展历程 1982年，刘永好四兄弟从养殖业起步，创立新津希望饲料厂，是中国第一批私营企业； 1998年，四川新希望农业股份有限公司上市； 1999年，海外第一家工厂正式投产； 2005年，新希望与六和签订协议； 2006年，新希望收购2008年奥运会猪肉食品独家供应商千喜鹤集团； 2016年，1.7亿入股久久丫20%股份； 2017年，新希望六和成为中国首家入选全球食品安全倡议（GFSI）董事会成员民营企业； 2018年，中法两国总理见证下，与法国科普利信集团（Cooperl Arc Atlantique）签署战略合作协议，双方将共同致力于建设中国领先的完整猪肉产业链； 2019年，由四川农业大学牵头、新希望六和等单位作为主要完成单位研究的《猪抗病营养技术体系创建与应用》，被中共中央、国务院授予国家科技进步二等奖。 3.1.1.3 技术水平 在技术研发方面，公司建设了16个研发基地、26个中试基地，承担了国家十一五、十二五支撑计划、863计划。公司拥有6项创新技术，获国家科学技术进步二等奖；拥有2个检测中心，获得国家实验室CNAS认可；拥有944项专利授权，其中发明专利8项。 公司致力于对营养需要、原料能值、原料应用、饲料加工、添加剂应用等项目的研究。技术研发为配方优化提供了有力支撑，通过原料价值评估、加工参数研究、营养研究，修正原料数据库，努力实现精准配方、最适配方。 图：新希望研究院布局 3.1.1.4 养殖模式 作为饲料起家的行业龙头，近年来公司也在开拓生猪养殖业务，虽然起步较晚，但标准化程度较高。 公司在山东夏津投资建设的100万头生猪生产项目采用高度的自动化、集约化生产方式，以及“公司+规模农户”的经营模式，是目前全国最大的聚落式生猪繁育体系，致力于在国内养猪行业树立标杆。 从2015年底开始，公司以夏津项目为模板，采用“公司+规模农户”等方式，大力发展养猪业务。在种猪生产上，公司现已建立PIC、海波尔双系种猪架构，根据国内南北方市场的差异，选择适合区域市场的猪种。近年来公司平均PSY一直保持在24以上，处于行业领先水平。在商品代养殖上，公司根据市场区域上进行差异化配置，在消费、土地、环境、物流等方面具有综合优势区域积极布局，优先建设种猪场，采取“内部仔猪高效生产+合作放养为主/部分自养为辅开展育肥”模式。 而在一些综合优势不明显，但公司又有猪料业务布局的区域，公司则会采取“外购仔猪+合作放养”模式，实现了饲料业务与养猪业务的协同发展。截至2019年上半年末，已在全国实现与储备了超过4000万头的产能布局。 3.1.1.5 主要产品 公司经营的主要业务包括饲料、白羽肉禽、猪养殖、食品。公司饲料行业主要产品包括猪料、禽料、鱼料等；猪产业主要产品包括种猪、商品猪；禽产业主要包括种禽、商品禽、禽屠宰等；食品主要包括畜屠宰、肉制品深加工、中央厨房等。 3.1.1.6 供应商情况 据2018年年报，公司前五名供应商采购金额为62.36亿元，占年度总采购金额比例为9.65%，且与公司无关联方关系。 表：新希望前五名供应商情况 3.1.1.7 客户情况 据2018年年报，公司前五名客户合计销售金额为18.80亿元，占年度销售总额2.72%，且与公司无关联关系。 表：新希望前五名客户情况 3.1.1.8 业绩情况 2019年上半年，公司共实现营业收入3,529,429.90万元，同比增长365,151.94万元，增幅为11.54%；实现归属于上市公司股东的净利润156,185.53万元，同比增长71,581.06万元，增幅为84.61%。 表：新希望近年主营业务收入及利润情况 3.1.2 大北农 3.1.2.1 股权结构 公司控股股东与实际控制人为邵根伙，持股比例为39.42%，为公司董事长。 表：持股5%以上的普通股股东或前10名股东持股情况 3.1.2.2 发展历程 1993年12月28日，大北农创立； 1994年，大北农专家技术委员会成立，著名的动物营养专家杨胜教授为主任，张子仪、杜伦等十四名知名专家、学者为成员；大北农牌“551”乳猪料成功研制并投放市场。多家权威媒体对此进行了特别报道，称此项成果打破了外资企业多年对中国乳猪料市场的垄断，达到了国际先进水平； 1996年，建立大北农（怀柔）生产基地，奠定了集团的饲料产业生产基础；托管江西泰和大北农，并成立北京科高大北农； 1999年，成立大北农农业科技研究院，为企业的持续高效发展提供了坚实的科技与人才支撑； 2001年，在北京怀柔雁栖开发区征地248亩（现已扩展至400多亩）建设大北农（北京）科技园，园区是全球最大的乳猪料生产基地，集建设、示范、生产、科研、培训为一体，是亚洲最大的预混料生产基地；北京金色农华种业科技有限公司成立，标志着大北农集团进入种业产业；绩溪农华生物科技有限公司成立，标志着大北农集团进入植保产业；泰和大北农公司成为集团全资企业； 2002年，北京大北农动物保健科技有限责任公司成立，标志着大北农集团进入动保产业； 2003年，福州大北农生物技术有限公司成立，标志着大北农集团进入疫苗产业； 2005年，在2004年度国家科技奖励大会上，“两优培九制种技术体系”项目获2004年度国家技术发明二等奖； 2010年，集团在深交所成功上市（股票简称“大北农”，股票代码“002385”），一举成为中国农业行业融资数额最大、市值最高的农牧企业之一；集团“生物饲料工程国家重点实验室”获批，成为行业首家拥有国家重点实验室的企业； 2011年，大北农生物饲料产业创新基地投产运营，标志着大北农集团生物饲料产业正式启动；全球最大的年产100万吨单体猪饲料生产基地——大北农（漳州）科技园全线投产；北京大北农种猪科技有限公司成立，标志着大北农集团正式进入种猪产业； 2012年，集团申报的国家科技攻关项目“仔猪健康养殖营养饲料调控技术及应用”荣获2011年度国家科技进步二等奖；年产18万吨，全球最大的高档猪教槽料生产线在大北农（北京）科技园全线投产；种猪产业南方基地福建梁野山农牧股份有限公司正式成立； 2013年，“大北农猪圆环病毒疫苗技术”荣获国家科技进步一等奖；大北农北美公司在美国佛罗里达州成立；大北农成为中国农牧行业上市公司中市值最高的企业； 2014年，金色农华参与的“两系法杂交水稻技术研究与应用”项目荣获国家科学技术进步奖特等奖；大北农集团控股南京天邦生物科技有限公司； 3.1.2.3 技术水平 公司建有国家认定企业技术中心、饲用微生物工程国家重点实验室、作物生物育种国家地方联合工程实验室、农业部作物基因资源与生物技术育种重点实验室、国家兽用生物制品工程技术研究中心等5个国家级研发机构，饲料安全生物调控北京市工程技术研究中心、动物基因工程疫苗北京市工程实验室、北京市畜禽生物制品工程技术研究中心、北京市作物分子育种工程技术研究中心、作物生物育种北京市工程实验室等8个省级认定研发机构，拥有国家农业科技创新与集成示范基地、8大研发中心和23家国家级高新技术企业。建有大北农渤海科技创新园（液体肥与生物农药），建有大北农大兴创新基地（世界级动物医学研究与疫苗开发中心）。大北农北京创新园（海淀区中关村翠湖科技园）与武汉创新园正在规划建设中。 2019年上半年，公司新增申请专利16件、授权专利50件。2019年上半年，新增申请植物新品种权41件（水稻12件，玉米29件）；新增申请商标1个、授权商标2个；新增自主选育通过国家初审水稻品种14个、通过国家初审玉米品种8个；新增通过省级审定品种11个（其中水稻9个、玉米2个）。 3.1.2.4 养殖模式 公司近年来持续加大养猪的投入，在全国设立了八大平台公司，生猪养殖产业营业收入比重逐年增加。公司控股及参股平台公司养猪业务销售收入增长较快，主要系公司近年来加快养猪业的布局，通过自养、扩建等方式增加种猪及生猪存栏量，为公司及各养殖平台公司奠定了坚实的发展基础。 3.1.2.5 主要产品 3.1.2.6 供应商情况 据2018年年报，公司前五名供应商合计采购金额为874,761,037.33元，占年度采购总额比例为6.24%，与公司无关联方关系。 表：大北农前五名供应商情况 3.1.2.7 客户情况 据2018年年报，公司前五名客户合计销售金额为428,230,243.76元，占年度销售总额比例为2.22%，其中关联方销售额占比为1.94%。 表：大北农前五名客户情况 3.1.2.8 业绩情况 2019年上半年，公司实现营业总收入814,214.07万元，比上年同期下降10.26%，营业利润8,065.99万元，比上年同期下降48.13%，利润总额7,400.73万元，比上年同期下降50.84%，归属于上市公司股东的净利润3,362.21万元，比上年同期下降67.67%。公司的经营绩效在2019年上半年大幅下降，主要系：近年公司养猪业务扩张较快，受猪价行情及非洲猪瘟疫情的影响，2019年第一季度由于养猪业务亏损较大，公司整体亏损。自二季度以来，全国生猪出栏量持续减少，猪价已进入上升通道。随着公司出栏量增加，二季度养猪业务经营绩效环比增长57.35%。 表：大北农近年主营业务收入及利润情况 3.2 中游龙头分析 本节针对温氏股份、牧原股份两家养殖龙头展开分析。 3.2.1 温氏股份 广东温氏食品集团股份有限公司创立于1983年，总部位于云浮市，是一家以养鸡业、养猪业为主导、兼营生物制药和食品加工的多元化、跨行业、跨地区发展的现代大型畜牧企业集团，2015年11月在深交所挂牌上市。 表：温氏股份简介 3.2.1.1 股权结构 公司前十名股东均为自然人，控股股东为温鹏程、温均生、梁焕珍、温小琼、温志芬、伍翠珍、温子荣、陈健兴、刘荣娇、孙芬和谷金英，温均生、梁焕珍、温小琼、温志芬与温鹏程同为公司实际控制人温世家族成员。 表：持股5%以上的普通股股东或前10名股东持股情况 3.2.1.2 发展历程 由1983年的新兴县簕竹畜牧联营公司为原身，公司发展历经如下阶段。 （1）1983-1996年：自身成长与摸索阶段 1983年，新兴县土地联产承包责任制基本完成，原董事长温北英创立新兴县簕竹畜牧联营公司，承包簕竹镇的一个养鸡场； 1992年，与华农大动科系达成长期合作协议； 1994年，更名为温氏集团公司，温氏全员股份合作制正式建立，走“公司+农户”合作模式,发展养鸡业,使村民走上勤劳奔小康致富之路。 （2）1997-2005年：内调整与外延伸阶段 1997年起,温氏集团迅速扩大战略布局,1997年在广西桂林、江苏太仓,1999年在湖北汉川,2000年在广东河源、湖南宁乡,2001年在广东清远、重庆璧山、广东山水,2002年在江苏南京、浙江湖州、四川德阳,2003在年广西南宁、江苏镇江,2004年在海南瞻州、湖北武汉等地区,创建温氏分公司。截至2004年，温氏集团每年新办一体化养殖公司3～4家。温氏集团下属公司67家,其中一体化养殖公司40多家,分布在国内13个省、市、自治区, 基本形成以广东为基地,华南、华东、华中、西南各自组团发展的全国战略布局。 1997年温氏作出发展养猪业的重大决定,1999年制定第一个五年发展规划,2000年此规划公布并开始实施,同年成立乳业公司,从澳大利亚引进数百头良种奶牛。整个产业结构发展战略和产业链更加清晰：积极发展养鸡业,大力发展养猪业,探索发展奶牛业,加快向上下游产品延伸。2004年销售收入达56亿元，超额达成一五计划各项指标。2005年第二个五年计划开始实施。 （3）2006-至今：全面创新与突破阶段 2007年，公司销售收入翻一番，突破100亿元； 2008年，经省科技厅批准组建广东省温氏集团研究院,统筹整合集团内部的科技资源, 搭建起更大的科技创新平台； 2015年，通过换股合并上市公司大华农实现上市； 2017年，温氏质量检验中心通过中国合格评定国家认可委员会（CNAS）认证。温氏质量检验中心在认可范围内出具的产品报告，具备国际互认资质，产品检验结果具有独立性、可靠性和权威性； 截至2018年12月31日，温氏股份已在全国20多个省（市、自治区）拥有270多家控股公司、5万户合作家庭农场。2018年温氏股份上市肉猪2229.7万头、肉鸡7.48亿只，实现营业收入572.36亿元。 3.2.1.3 技术水平 公司现为农业产业化国家重点龙头企业、创新型企业，组建有国家生猪种业工程技术研究中心、国家企业技术中心、博士后科研工作站、农业部重点实验室等重要科研平台，拥有一支由20多名行业专家、69名博士为研发带头人，614名硕士为研发骨干的高素质科技人才队伍。 公司掌握畜禽育种、饲料营养、疫病防治等方面的关键核心技术，拥有多项国内外先进的育种技术，现有国家畜禽新品种9个、获得省部级以上科技奖励58项，温氏股份及下属控股公司共获得专利364项（其中发明专利124项）。 （1）饲料、防疫方面 公司建立了数据量巨大的基础数据库和饲料配方系统，配方师根据采购中心的原料采购成本，通过该数据库和配方系统可以轻松地配制出饲料成本和营养搭配最优的饲料配方，满足特定生产阶段的需要。 而在疾病防治方面，公司建立了完善的疾病防治体系。1）在技术方面，公司建立了及时、准确、完整的畜禽抗体监测和疫苗评估体系。公司通过抗体监测，及时掌握畜禽健康状况，制订有效的免疫程序，做到未病先防；其次，公司建立了先进的疾病检测和药物敏感性验证体系，一旦发病及时准确诊断，有效治疗，减少损失。2）在制度和执行方面，公司制订了严密的生物安全制度和执行计划，规范人员、物料、车辆、畜禽个体的消毒、隔离和转移路径，严防生物安全危害物质接触畜禽个体。 （2）育种方面 公司在育种方面的优势体现在两方面，一是区域性，二是规模化。首先，公司针对不同区域的需求，持续开展本地化的瘦肉型猪选育，形成不同特点的产品，具有很好的竞争优势；其次，公司在全国布局，建立了全国规模最大的种猪育种基地，核心群纯种猪规模行业领先，数量庞大的原种素材有利于公司通过技术手段不断优中选优，从而在育种环节占有优势。 （3）养殖环保方面 公司组建了“广东省畜禽健康养殖与环境控制重点实验室”和“广东省畜禽养殖污染系统控制工程技术研究中心”。针对目前国内畜禽场污染治理模式单一、投资大、能耗高、效率低的现状，遵循“资源化、生态化、无害化、减量化”的原则，把清洁生产、废弃物综合利用、生态设计和可持续发展等融为一体，对畜禽养殖业污染实施了大力防治，力求从源头减少污染，最大限度地实现养殖业废弃物的资源化和综合利用，形成了完整的生态健康养殖模式，具备较为全面和系统的养殖环保配套技术。 3.2.1.4 养殖模式 温氏从1986年开始运行“公司+农户（家庭农场）”产业模式。公司根据养殖产业链中的技术难度、管理要求、劳动强度以及资金、市场等资源配置情况，以封闭式委托养殖方式与合作农户（或家庭农场）在养殖产业链中进行分工与合作。 图：温氏的“公司+农户（家庭农场）”模式 具体来说：（1）公司负责鸡、猪的品种繁育、种苗生产、饲料生产、饲养技术、疫病防治、产品销售等环节的管理及配套体系的建立，向合作农户（或家庭农场）提供鸡苗、猪苗、饲料、药物、疫苗及其生产过程中的饲养管理、疫病防治、环保技术等关键环节技术支持和服务；（2）合作农户（或家庭农场）承担商品肉鸡和商品肉猪生产场地建设，并在缴纳一定保证金以及和公司签订委托养殖合同后，依据凭证从公司领取鸡苗、猪苗、饲料、药物、疫苗等养殖物资，按公司标准进行规范饲养；（3）饲养的商品肉鸡和商品肉猪达到上市天龄后，公司根据该批次委托养殖合同约定的方式，回收合作农户（或家庭农场）饲养的商品肉鸡和商品肉猪统一对市场销售，然后与合作农户（或家庭农场）结算委托养殖费。结算委托养殖费主要根据委托养殖合同约定的产品回收单价乘以上市称重得出总收入，减去饲养期间所领取的种苗、饲料、药物等物资费用，得出合作农户（或家庭农场）养殖的总收益，该收益主要受出栏体重、成活率、正品率、耗料量、耗药量等生产成绩影响。 3.2.1.5 主要产品 公司的主要产品为商品肉鸡和商品肉猪，其他产品为肉鸭、原奶及其乳制品、鸡蛋、肉鸽、肉鹅、生鲜肉及其加工肉制品、农牧设备和兽药等。 3.2.1.6 供应商情况 公司采购的原料主要是玉米、豆粕等饲料原料，采购量根据畜禽存栏量、安全库存和运输周期等因素确定。公司前五名供应商合计采购金额共计137.33亿元，占年度采购总额比例为39.09%。公司与前五名供应商不存在关联关系，公司董事、监事、高级管理人员、核心技术人员、实际控制人和其他关联方在前五名供应商中无直接或间接拥有权益。 表：温氏前五名供应商情况 3.2.1.7 客户情况 公司的主要客户因产品不同而不同。其中，商品肉鸡、肉鸭、鸡蛋、肉鸽和乳制品的主要客户群体为批发商、终端零售商；商品肉猪的主要客户群体为批发商、肉联厂；原奶的主要客户群体为乳制品加工企业；农牧设备和兽药的主要客户群体为各养殖企业，包括公司下属各养殖分、子公司和同行业各养殖公司；乳制品、生鲜肉食品及其加工品的主要客户为连锁门店、团体采购等。 公司前五名客户合计销售金额共计34.35亿元，占年度销售总额比例为6%，公司与前五名客户不存在关联关系，公司董事、监事、高级管理人员、核心技术人员、实际控制人和其他关联方在前五名客户中无直接或间接拥有权益。 表：温氏前五名客户情况 3.2.1.8 业绩情况 2019年上半年，公司营业总收入304.35亿元，同比增长20.22%；实现归属于上市公司股东的净利润13.83亿元，同比增长50.76%。 表：温氏近年主营业务收入及利润情况 3.2.2 牧原股份 牧原集团始建于1992年，总部位于河南省南阳市，主营业务生猪养殖（占营业收入99%以上），兼有饲料加工、生猪育种、生猪屠宰等业务协同主业发展。牧原集团现总资产553亿元，员工4万余人，下属子公司150余家。 表：牧原股份简介 3.2.2.1 股权结构 2017年12月13日，秦英林先生通过表决权委托的方式，将其持有牧原股份总股本38.73%、合计448,667,502股（除权前）股份对应的全部股东表决权、董事提名权等股东权利（不包括分红权等股东财产性权利）委托给牧原集团行使，牧原集团可行使公司共计60%的股份所对应的提案权、表决权等相关权利，公司控股股东由秦英林、钱瑛变更为牧原集团。牧原集团的股东为秦英林（持股85%）、钱瑛（持股15%）。 目前公司控股股东为牧原集团，实际控制人为秦英林、钱瑛，秦英林先生和钱瑛女士合计持有牧原集团100%股权，直接和间接合计持有公司61.35%的股权。 表：持股5%以上的普通股股东或前10名股东持股情况 3.2.2.2 发展历程 公司成立于2000年，2014年上市。公司通过上市及2次非公开发行股票方式进行融资，在适宜发展“牧原模式”的13个省区，建立84家全资子公司，迅速扩大生猪养殖规模，形成规模优势后能有效降低生猪的养殖成本及形成规模优势。 3.2.2.3 技术水平 公司拥有一条集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰等多个环节于一体的完整生猪产业链，并拥有自动化水平较高的猪舍和饲喂系统、强大的生猪育种技术、独特的饲料配方技术、优越的地域环境、较高的市场认可、扎实的生产管理和一支强大的技术人才队伍等，使公司在疫病防控、产品质量控制、规模化经营、生产成本控制等方面拥有明显的竞争优势。 （1）饲料、防疫方面 饲料方面，公司生产所使用的饲料均自主生产，公司对饲料原料采购、饲料生产加工、饲料运输等环节均制定了严格的质量标准和品质检验、控制程序，确保饲料品质符合国家标准和满足本公司仔猪、种猪、商品猪饲养的需要。 公司在拥有“玉米+豆粕”型、“小麦＋豆粕”型配方技术的基础上，研发了大麦、原料加工副产品的应用技术，实现了对原料的充分应用；同时应用净能、真可消化氨基酸体系设计低蛋白日粮配方，充分利用晶体氨基酸降低了豆粕用量，丰富了替代玉米原料的选择，不仅降低了传统饲料对玉米、豆粕的依赖，也大幅降低了氮排放，环境更加友好。公司可以根据原材料的性价比及时调整饲料配方中的主要材料，有效降低饲料成本，从而形成了较强的成本优势。 防疫方面，一体化的养殖模式为公司实施规范的疫病防控措施奠定了基础，公司形成了以兽医总监杨瑞华等业务骨干为核心的专职兽医及防疫队伍，在内部建立了较完整的疫病防控管理体系，疫病防治水平处于国内领先水平。在公司生产经营历史上，从未发生过对公司造成重大损失的疫情。 （2）育种方面 公司坚持以终端消费者对猪肉的消费需求为育种导向，以食品安全、猪肉品质、瘦肉率、繁殖力为主要育种目标，采用开放式核心群育种方式，持续提升公司猪群遗传性能。 公司拥有专业的育种团队，长久持续开展大量种猪性能测定、血统档案记录、BLUP法遗传评估、选种选育、全基因组选择等一系列育种工作。凭借生猪育种优势，2010年，公司核心场被列为第一批国家生猪核心育种场。 （3）养殖安全方面 公司全部生猪均为自养。在生猪饲养各个环节,均制定了严格技术标准和质量标准，健全了食品安全控制点记录，建立了从猪肉追溯至断奶仔猪的生猪批次质量追踪体系，有效保障了食品安全。 3.2.2.4 养殖模式 牧原股份采用“自育自繁自养”模式，企业自建养殖场，统一采购饲料、疫苗，雇佣农工集中进行种猪的育种和扩繁、猪苗的培育、生猪育肥等全部生产过程，并统一销售给终端消费者。从上游的育种和饲料，到中游的扩繁和育肥，再到下游的屠宰销售，牧原通过一体化的产业链，做到生产全环节可控。 图：牧原的“自育自繁自养”模式 3.2.2.5 主要产品 公司的主营业务为生猪的养殖与销售，主要产品为商品猪、仔猪和种猪。 3.2.2.6 供应商情况 2018年，公司前五名供应商采购金额总计20.17亿元，占比11.65%。 表：牧原前五名供应商情况 3.2.2.7 客户情况 2018年，公司前五名客户销售额共计18.46亿元，占比13.92%。 表：牧原前五名客户情况 3.2.2.8 业绩情况 2019年上半年，公司生猪销售581.50万头，比上年同期增长22.58%，其中商品猪521.82万头，仔猪59.26万头，种猪0.42万头；实现营业收入71.60亿元，同比增长29.87%；归属于母公司所有者的净利润为-1.56亿元。 表：牧原近年主营业务收入及利润情况 3.3 下游龙头分析 本节针对双汇发展和龙大肉食两家屠宰加工及消费龙头展开分析。 3.3.1 双汇发展 双汇是中国最大的肉类加工基地，农业产业化国家重点龙头企业，总部在河南省漯河市。双汇在全国18个省（市）建有30个现代化肉类加工基地和配套产业，形成了饲料、养殖、屠宰、肉制品加工、新材料包装、冷链物流、连锁商业等完善的产业链，年产销肉类产品近400万吨。 表：双汇发展简介 3.3.1.1 股权结构 公司控股股东为河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司，实际控制人为兴泰集团有限公司。 表：持股5%以上的普通股股东或前10名股东持股情况 3.3.1.2 发展历程 1958年7月，集团公司前身——漯河市冷仓成立； 1969年4月，变更为漯河市肉类联合加工厂； 1994年1月，合资成立华懋双汇集团有限公司；同年8月，以漯河肉联厂为核心组建并成立双汇集团； 1998年12月，“双汇实业”5000万A股股票在深交所成功上市； 2001年5月，肉制品车间通过对日出口注册； 2002年2月，与日本火腿公司合资成立河南万东牧业有限公司；同年10月，与杜邦合资成立杜邦双汇漯河蛋白有限公司；同年12月，唐山双汇食品有限责任公司、宜昌双汇食品有限责任公司投产； 2004年4月，广东双汇食品有限公司投产；同年5月，山东德州双汇食品有限公司投产；同年7月，阜新双汇肉类加工有限公司投产 2006年10月，武汉双汇食品有限公司投产； 2008年4月，望奎双汇北大荒食品有限公司投产；同年7月，哈尔滨北大荒双汇食品有限公司投产； 2009年6月，淮安双汇食品有限公司投产；同年8月，济源双汇食品有限公司、黑龙江宝泉岭双汇北大荒食品有限公司投产； 2010年8月，绵阳双汇食品有限责任公司新建项目投产； 2011年9月，南昌双汇食品有限公司投产；同年11月，郑州双汇食品有限公司投产。 2013年7月，芜湖双汇食品有限公司投产；同年9月双汇国际以71亿美元收购世界最大的猪肉食品企业史密斯菲尔德食品公司； 2014年1月，南宁双汇食品有限公司投产；同年8月，万洲国际成功在香港上市 2015年12月，郑州美式工厂正式投产，引进美国著名品牌Smithfield； 2017年12月，双汇品牌价值突破600亿元。 3.3.1.3 技术水平 冷鲜肉方面，公司采用国际标准的屠宰工艺和完善的检验体系，引进欧美先进的加工设备，采用世界先进的冷分割加工工艺，经过18道检验，胴体加工前先进行快速冷却、再进行缓慢冷却，使肌肉经过自然成熟过程，并在低温环境下进行精细分割，有效抑制微生物的生长繁殖，延长冷鲜肉的保质期，使产品品质高于大多数同行业企业的同类产品。 公司拥有国家级的技术研发中心、国家认可实验室和博士后流动站，公司目前有数个研发中心，从不同品种、不同地域等多角度开发新产品，目前已开发了适应全国性市场及地方特色市场的高低温肉制品、中式产品、调理制品、生鲜产品等1000多个产品。 3.3.1.4 养殖模式 禽畜养殖属公司“其他”分部业务，实施“企业+农户”模式，探索合作社、养殖专业户等新兴农业方式。 3.3.1.5 主要产品 公司的业务性质是食品加工行业，根据业务单元划分，肉制品分部主要进行肉制品生产以及销售；屠宰分部主要进行生猪屠宰及销售；“其他”分部主要包括畜禽养殖、包装材料销售、调味料销售、金融服务、房地产开发等。 3.3.1.6 供应商情况 公司前五名供应商采购金额共计38.85亿元，占比10.14%，第一大供应商罗特克斯有限公司为公司母公司。 表：双汇发展前五名供应商情况 3.3.1.7 客户情况 公司前五名客户销售额共计11.00亿元，占比2.25%，最大客户漯河汇盛生物科技有限公司为受最终控制方控制的其他企业。 表：双汇发展前五名客户情况 3.3.1.8 业绩情况 2019年上半年，公司营业收入为254.34亿元，同比增长7.67%；归母净利润为23.82亿元，同比减少0.16%。 表：双汇发展近年主营业务收入及利润情况 3.3.2 龙大肉食 山东龙大肉食品股份有限公司（002726，SZ）是一家具有全球化视野的肉食品全产业链集团。公司前身创办于1996年，业务涵盖：生猪养殖、屠宰分割、熟食制品、食品安全检测、国际贸易等肉食品产业链上下游，是肉食品屠宰与深加工行业的龙头企业。 表：龙大肉食简介 3.3.2.1 股权结构 公司控股股东为蓝润发展控股集团有限公司，实际控制人为戴学斌、董翔夫妇（蓝润发展实际控制人）。 表：持股5%以上的普通股股东或前10名股东持股情况 3.3.2.2 发展历程 1996年，龙大肉食前身“烟台龙大肉类加工厂”成立，专业从事对日出口业务。产业覆盖生猪养殖、屠宰、肉食品加工，生猪日屠宰量超800头。同时，引入德国技术，开发低温类肉制品，以山东为发力点，辐射京津冀及东北地区； 1999年，龙大冷鲜肉上市，布局烟台。打造冷鲜肉进店模式，设立店内保险柜，货物冷链运输，实现了猪肉从出厂到终端销售的全程冷链管理； 2003年，通过吸收合并，成立“山东龙大肉食品有限公司”； 2005年，经过初创期的10年探索，调整战略布局，确定以山东省为重点发展区域深耕山东市场，并且逐步在山东省内形成了深厚的品牌影响力； 2007年，根据公司未来发展战略规划，确定以生食和熟食为未来发展重心，成立生食事业部和熟食事业部，分别负责生食和熟食的生产、经营和销售； 2010年，“山东龙大肉食品股份有限公司”正式成立； 2011年，龙大肉食与铭基食品合作，成为麦当劳原料供应商，并且此后连续多年荣获年度优秀供应商奖，自此开启肉食品行业大客户合作新篇章； 2014年，龙大肉食于深交所挂牌上市； 2017年，公司实现营收70亿元； 2018年，公司逆周期扩张，于行业低点扩大投资，全年营收近百亿元，增长率超过30%，开启跨越式增长元年。 3.3.2.3 技术水平 通过对全产业链的布局，公司逐步扩大了生猪养殖基地规模，使养殖与屠宰加工向更为均衡的方向发展，不仅保障安全、可靠、稳定的猪肉原料供应，而且可以获得较高的养殖利润和平滑猪周期对公司业绩的影响，提升公司整体的盈利水平。 公司按照“六统一”（统一规划、统一猪种、统一饲料、统一防疫、统一保健、统一检测）模式实施严格管理，并经过不断探索创新，形成了在种猪选育、生猪育肥、保健措施、饲料配方、防疫管理等多环节的技术优势。 （1）饲料、防疫方面 公司养殖基地根据猪的不同生长周期所需的不同营养要求，研制出营养配方；推行分阶段饲养，不同阶段喂养不同配方的饲料，不仅满足生猪生长的营养需要，更降低了饲料成本。 公司通过合理使用疫苗，减少生猪发病的几率，从而减少使用抗生素。另外，公司严格筛选、使用兽药，并对每种兽药的生产厂家逐一进行核查，更换厂家或新增兽药品种，都由杰科检测进行生猪药残实验，合格后方可使用。 （2）育种方面 经过对种猪的严格筛选、优化、选育，所出产的商品猪，出肉率、瘦肉率较高、肉质优良细嫩。 （3）育肥与保健方面 公司采用早期隔离断奶技术，同时，养殖中实行分性别饲养，根据公母猪能量和蛋白营养需求的差异分别制定配方，不仅提高了饲料的利用率，而且提高生猪出栏的均匀度。 公司在生猪保健上遵循“养防结合、防重于治”的理念，一方面着力于生物安全体系的建设；另一方面，实施分胎次饲养，将相同胎次的母猪分开集中饲养，以减少二胎和二胎以上母猪饲养场的疾病传播，提高猪群的健康和生产水平；同时在养殖中实行全进全出，栏圈彻底消毒，减少应激，显著提高生猪的抗病力。 3.3.2.4 养殖模式 公司发展祖代种猪场、父母代猪场、育肥猪场，构建了完整的生猪养殖基地，实现“自繁自养”。 3.3.2.5 主要产品 公司主营业务为生猪养殖、生猪屠宰和肉制品加工。公司主要产品为商品猪、冷鲜猪肉、冷冻猪肉及肉制品等。 3.3.2.6 供应商情况 公司前五名供应商合计采购金额为27.05亿元，占年度采购总额比例为31.43%，与公司无关联关系。 表：龙大肉食前五名供应商情况 3.3.2.7 客户情况 龙大肉食凭借20多年对日出口的品质优势，目前业务已遍布全球20多个国家，与百胜集团、麦当劳、上海梅林、湾仔码头等多个食品龙头企业建立了长期合作关系，是家乐福、大润发、佳世客、永辉、银座、家家悦等商超系统指定肉食供应商，是厦门航空、永和大王、海底捞等多家知名企业原料供应商，是北海舰队、陆军中战部队的团餐肉食供应商。 （1）商场超市：公司与山东家家悦、烟台振华量贩、大润发等大中型商场超市建立了长期合作关系；（2）食品加工：与上海荷美尔、上海梅林、厦门古龙、厦门程泰、湾仔码头等众多食品加工企业建立了供销关系；（3）餐饮客户：近年来，公司加大了餐饮客户的开发力度，目前，公司餐饮客户主要有百胜中国（肯德基、必胜客）、海底捞、避风塘、呷哺呷哺、真功夫、永和大王和上海盘古等。公司产品销售形成了覆盖较为广泛的销售网络。 图：龙大肉食部分客户 据2018年年报，公司前五名客户合计销售金额为6.19亿元，占年度销售总额比例为7.05%，与公司无关联关系。 表：龙大肉食前五名客户情况 3.3.2.8 业绩情况 2019年上半年，公司实现营业收入609,774.78万元，较上年同期增长68.30%，实现营业利润14,828.44万元，较上年同期上升59.59%；利润总额15,042.37万元，较上年同期上升55.93%，实现归属于上市公司股东的净利润9,556.92万元，较上年同期上升10.12%。 表：龙大肉食近年主营业务收入及利润情况 产业链公司指标分析 本章将针对相关产业链公司的基本面与估值指标进行对比。其中，基本面指标包括资本结构、营运能力、盈利能力与收益质量、成长能力；估值指标包括PE、PB、PS（估值指标均采用2019年10月12日值）。并在此分析基础上，并尝试在本章结尾给出投资建议。 4.1 上游公司 本节对上游公司相关指标进行对比。 4.1.1 基本面指标 基本面指标包括资本结构、营运能力、盈利能力与收益质量、成长能力。 4.1.1.1 资本结构 从资本结构来看，全行业资产负债率均值较为适中，近三年保持在40%-50%区间，全行业长期偿债压力普遍较小。其中，正虹科技三年的资产负债率都低于行业前1/4水平，从长期来看具有较大的负债空间，或支撑其未来大举负债以发展规模的能力。此外，唐人神、禾丰牧业同样具有较大的负债空间。 另外，全行业的流动负债比例较高，近三年均值均在80%以上，面临较大短期偿债压力，但有逐步回落趋势。其中，正虹科技、禾丰牧业流动负债比例高于行业后1/4水平，短期偿债压力更大。 近三年，全行业的流动资产比例均值低于50%，表示行业固定资产比例较大。其中，傲农生物、新希望、金新农、正邦科技的流动资产比例小于行业前1/4水平，在极端财务困境下的变现能力可能较差。 表：饲料行业资本结构对比 4.1.1.2 营运能力 从存货周转天数来看，傲农生物、唐人神、新希望的存货周转效率处于行业前1/4水平，经营效率更高，短期偿债压力较小；从应收账款周转天数来看，唐人神、新希望的应收账款周转效率处于行业前1/4水平，收账更加迅速，减少坏账损失能力较强。 表：饲料行业营运能力对比 4.1.1.3 盈利能力与收益质量 从盈利能力来看，大北农、天康生物的毛利率处于行业前1/4水平，天康生物、新希望的净利率处于行业1/4水平，海大集团、禾丰牧业的ROE处于行业前1/4水平。然而，唐人神、新希望、正邦科技、天康生物的收益质量更好。 表：饲料行业盈利能力对比 表：饲料行业收益质量对比 4.1.1.4 成长能力 从成长能力来看，傲农生物、海大集团营业收入同比处于行业前1/4水平；正虹科技、禾丰牧业营业利润同比处于行业前1/4水平；海大集团、正虹科技净利润同比处于行业前1/4水平。 表：饲料行业成长能力对比 4.1.2 估值指标 新希望、大北农、唐人神、禾丰牧业的估值水平较低，有较大修复空间。 表：饲料行业估值指标对比 4.2 中游公司 本节对中游公司相关指标进行对比。 4.2.1 基本面指标 基本面指标包括资本结构、营运能力、盈利能力与收益质量、成长能力。 4.2.1.1 资本结构 从资本结构来看，养殖行业负债水平较低，近三年全行业资产负债率均值处于35%至40%区间，其中新五丰与立华股份负债率更是低于行业1/4水平，未来举债发展空间较大。 近三年养殖行业流动资产比例保持在41%左右，低于行业1/4水平的牧原股份、益生股份流动资产比例也较为充足。 养殖行业流动负债比例较高，近三年保持在80%以上，其中立华股份和天邦股份流动负债比例更大，面临较大的短期偿债压力。 表：养殖行业资本结构对比 4.2.1.2 营运能力 从营运能力来看，益生股份、立华股份的存货周转效率较高，牧原股份、立华股份的应收账款周转效率较高，其中牧原股份近三年均无应收账款。 表：养殖行业营运能力对比 4.2.1.3 盈利能力与收益质量 从盈利能力来看，益生股份的毛利率和净利率较高，立华股份的ROE较高，而益生股份和温氏股份的收益质量较好。 表：养殖行业盈利能力对比 表：养殖行业收益质量对比 4.2.1.4 成长能力 从成长能力来看，益生股份的营业收入、营业利润、近利润同比均较高。 表：养殖行业成长能力对比 4.2.2 估值指标 从估值水平来看，益生股份、新五丰、立华股份、天邦股份的相关估值指标低于行业前1/4水平，具有较大估值修复空间。 表：养殖行业估值指标对比 4.3 下游公司 本节对下游公司相关指标进行对比并给出投资建议。 4.3.1 基本面指标 基本面指标包括资本结构、营运能力、盈利能力与收益质量、成长能力。 4.3.1.1 资本结构 从资本结构来看，屠宰消费行业的负债水平较低，近三年行业平均资产负债率在24%-33%区间内，其中广弘控股、得利斯的负债水平低于行业前1/4，具有更大的未来举债发展空间； 屠宰消费行业流动资产比例适中，近三年均值在47%至51%区间内，流动资产比例较低的得利斯、华统股份流动资产也较为充足； 屠宰消费行业流动负债比例较高，近三年均值保持在93%左右，其中得利斯的流动负债比例高于行业后1/4水平，短期偿债压力更大。 表：屠宰消费行业资本结构对比 4.3.1.2 营运能力 从营运能力来看，华统股份、龙大肉食的存货周转效率处于行业前1/4水平，双汇发展、华统股份的应收账款周转效率更高。 表：屠宰消费行业营运能力对比 4.3.1.3 盈利能力与收益质量 从盈利能力来看，广弘控股的毛利率，双汇发展的净利率、ROE水平处于行业前1/4，具备更好的盈利能力；此外，二者的收益质量也更好。 表：屠宰消费行业盈利能力对比 表：屠宰消费行业收益质量对比 4.3.1.4 成长能力 从成长能力来看，龙大肉食的营业收入同比、得利斯的营业利润同比、华统股份的净利润同比处于行业前1/4，具有较好的成长能力。 表：屠宰消费行业成长能力对比 4.3.2 估值指标 从估值指标来看，双汇发展，广弘控股，龙大肉食的相应估值指标小于行业前1/4，估值修复空间较大。 表：屠宰消费行业估值指标对比 4.4 投资建议 基于以上指标分析，本节针对产业链不同行业给出投资建议。 4.4.1 上游饲料行业 建议投资新希望、唐人神、大北农，理由如下：新希望作为行业龙头老大，其营收排名第一，营运效率更好，净利率水平较高且收益质量较好，估值水平较低；唐人神营收排名第二，营运效率较高，收益质量较好，估值水平较低，且未来举债发展空间较大；大北农具有较好的盈利能力，且估值水平较低。 此外，还可以关注傲农生物、海大集团、天康生物，理由如下：傲农生物营运效率较高，具有较好的成长能力；海大集团具有较好的盈利能力和成长能力；天康生物具有较好的盈利能力和收益质量。 正虹科技、禾丰牧业短期偿债压力较大，而营运效率不高，因此在投资上建议规避。 4.4.2 中游养殖行业 建议投资益生股份，理由如下：益生股份营运能力较强，具有更高的毛利率、净利率，收益质量更高，且具有最好的成长能力，此外其估值水平较低，具有更大的估值修复空间。 此外，新五丰的资产负债比率较低，未来具有更高的举债发展空间，且目前估值水平较低，可以适当关注。 立华股份、天邦股份流动负债比例较高，建议规避。 4.4.3 下游屠宰消费行业 建议投资双汇发展、龙大肉食，理由如下：双汇发展作为屠宰消费行业的绝对龙头，在营收规模具有碾压优势，未来行业优势地位难以动摇，具有较好的营运能力，较高的净利率和ROE，更好的收益质量，且目前估值水平较低，具有更大的估值修复空间；营收规模次之的龙大肉食，具有较好的营运能力和成长能力，且估值水平较低。 广弘控股的负债水平较低，具有更大的未来举债发展能力，且毛利率较高，收益质量较好，同时估值水平较低，可以适当关注。 得利斯面临较大的短期偿债压力，建议规避。 投资有风险，入市需谨慎。 欢迎分享 长按二维码 关注我们哦