火锅底料的龙三 原创 小韭菜鸟 小韭菜鸟的生存日记 4月14日 太长懒得看版本： 火锅是一条好赛道。 天味食品业绩稳定，现金流优秀，管理层比较稳妥，公司发展稳健。 毛利率一直维持30~40%水平，处于行业前列。 近几年持续投入广告，营收维持增长，华南华东地区高速发展。 未来火锅底料行业市场集中度有望进一步集中，行业也会进一步增长，天味有望进一步发展。 火锅底料行业龙头颐海国际，除了现金流外，其他方面都吊打天味食品 公司简介 四川天味食品集团股份有限公司，成立于2007年3月，于2019年4月在A股上市。法定代表人为邓文，主要研发、生产、销售川味复合调味料。现已发展成以火锅底料和川菜调料为主导的大型川味复合调味料生产企业。现已自主研发出“大红袍”、“好人家”、“天车”“有点火”四大系列畅销全国并远销海外的产品。其中，“大袍”、“好人家”牌川味复合调味料获“四川名牌产品”称号；“天车”商标被中华人民共和国商务部认定为“中华老字号”。 股东结构 邓文：天味食品董事长，男，1968 年 3 月出生，中国国籍，拥有美国永久居留权，大学本科学历。邓文于 1993 年进入食品领域，先后参与了《半固态复合调味料技术要求》、《火锅调料（底料）技术要求》、《酱腌肉调料技术要求》、《川式甜面酱技术要求》、《香肠调料技术要求》等地方标准及《火锅底料》、《辣椒酱》国家标准的起草工。 邓文在复合调味料行业有丰富的经验。1993年成都市金牛区人民政府财贸办公室（现名成都市金牛区商务局）划拨商业网点建设资金款项20万元，组建了成都市天味食品厂。该厂的法人代表正是天味食品现在的掌门人邓文。不少天味食品高管也曾是天味食品厂的员工。在邓文等人的经营下，成都市天味食品厂逐渐走向没落，不得不于1999年下半年停业，并开始甩卖资产。此时，由邓文控制的成都天味食品有限公司，在没有履行评估、审批程序的前提下，仅以归还天味食品厂设立时14万元商业网点建设资金为对价，就受让了该厂当时仅存的优质资产：“仁人欢”和当时正在申请注册的“好人家”、“大红袍”3个商标。而成都天味食品有限公司受让的资产，后来又全部被邓文腾挪到天味食品的前身四川天味实业有限公司。虽然成都金牛区商务局、区政府以及成都市政府都认为没有问题，但这种通过私有化公有资产起家的方式，也被不少人诟病。 另外公司有非常明显的家族企业特征，公司存在多位邓氏家族的股东。邓文、唐璐、邓志宇、邓聪、邓昌伦、尹翊嫚分别持有公司67.84%、10.89%、0.11%、0.12%、0.06%和0.07%的股权。其中，邓文与邓志宇、邓聪为兄弟关系；邓昌伦为邓文、邓志宇、邓聪的堂侄；尹翊嫚为邓文、邓志宇、邓聪的表妹。 唐鸣，男，1964 年 10 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，大学本科学历。中国注册税务师（非执业），高级会计师。历任四川嘉美纺织企业集团财务科长、海南信海会计师事务所审计师、海南鲁电建设实业公司财务总监、四川万生圆税务师事务所有限公司副总经理，天味有限副总经理、财务总监。现任发行人董事、副总经理、财务总监。唐鸣也是天味食品的老员工。 刘加玉，男，1965 年 8 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，高中学历。历任成都市第一农业科学研究所下属加工厂员工、成都市天味食品厂销售员、成都天味销售经理、天味有限副总经理。现任发行人董事、副总经理、天味家园总经理。 所在行业分析 行业定义 公司所在的细分行业是川味复合调味料行业，属于调味品行业的子行业。调味品是指在饮食、烹饪和食品加工中广泛应用的，用于调和滋味和气味并具有去腥、除膻、解腻、增香、增鲜等作用的产品。 公司主要产品为川味复合调味料，川味复合调味料按用途又可以分为火锅底料和川菜调料两大类。火锅底料是以动、植物油脂、辣椒、花椒、食盐、味精、香辛料、豆瓣酱等为主要原料，按一定配方和工艺加工制成的，用于调制火锅汤的调味料。川菜调料是专门针对四川特色菜肴和特色餐饮，研制开发而成的方便型复合调味料。 行业分类 调味品行业一般分类 火锅底料分类上，由于我国地大物博，各地饮食习惯迥异，因此不同地方火锅底料上有较大的区别。通常来说以辣味为主的火锅是主要的火锅底料主流。 至于川味火锅底料方面，大致可以划分为清油味火锅底料、牛油火锅底料、酸菜味火锅底料、番茄味火锅底料、菌菇类火锅底料等。 行业历史 火锅底料的历史与火锅息息相关，火锅，作为中华文化的重要传承之一，有着悠久的历史。相传从商周时期就已经有了火锅的雏形，对于火锅的真正起源，尚未有定论，但可以肯定火锅在中华历史发展中有着浓厚的色彩。 四川火锅的出现，大约在清代的道光年间（1821-1851）。经过多方考证，四川火锅真正的发源地是长江之滨--酒城泸州的小米滩（现高坝二五厂）。早期是长江边上的船工们的饮食做法，有驱除寒冷的效果，久而久之在长江的各个码头都流传了起来。历经了一番变革，火锅食材变得丰富起来，也逐渐发展为具备四川特色的火锅料理。 对于火锅底料行业的发展，主要集中在口味的发展和包装存储运输技术的革新。技术的革新使得火锅底料可以通过便捷的方式扩散到全国各地，同时也更方便的让普罗大众在家中享受火锅带来的乐趣。这些技术的发展也使得火锅底料行业从to B走到to C，消费场景发生重大改变，为行业带来新的发展机遇。 行业景气程度 近几年，我国调味品行业取得了突破性的发展，产量销量迅速增长，品种日益丰富，调味品行业已成为我国食品工业的重要组成部分。根据国家统计局数据，2012-2016 年调味品、发酵制品制造行业销售收入年复合增长率达到 9.94%，2016 年我国调味品、发酵制品制造行业累计实现产品销售收入3,064.10 亿元，同比增长 6.76%。相关数据显示，2017年全国调味品及发酵行业销售收入为3097.40亿元，同比增长8.9%；利润总额为330.50亿元，同比增长12.9%。中国调味品行业维持稳定的发展。 目前，调味品在我国的整体渗透率相对较高，尤其是消费占比较大的酱油、味精、食醋、酱类等。而复合调味料占比大概34%左右，随着我国居民收入水平的提高，饮食习惯的改变，消费者已不满足于过去简单的油、盐、酱、醋单一调味品的需求，用复合调味料替代糖、酱油、味精等已成为更多家庭和餐饮企业的重要选择，复合调味料在未来有非常大的发展前景。 不同于单一调味料市场，复合调味料市场品类繁多，新品层出不穷。川味复合调味料从上世纪 80 年代起大致可以分为行业起步阶段、快速成长阶段以及高速发展阶段，经过 2006 年至今多年的高速发展，行业内大型优势企业开始确立竞争地位，全国性销售渠道开始形成，涌现出“海底捞”、“好人家”、“大红袍”、“红 99”等一批具有全国影响力的产品品牌。 受益于在中国“八大菜系”中的重要地位和影响，川菜以其极具特色的口味以及品类繁多的特征得到了国内市场的普遍欢迎。根据美团点评研究院-餐饮研究中心发布的《2017 年中国餐饮业供给侧发展报告》，川菜作为全国门店数量最多的菜系，在全国各地都保有相当数量的门店。同时，在所有餐饮品类中，火锅是第一大品类，对餐饮行业营业额贡献高达 20%以上，消费区域遍布全国。近年来，川菜和火锅在国内消费热度演进情况如下图 竞争格局 我国川味复合调味料行业属于完全竞争的市场，行业发展具有“小产品、大市场”的特征，业内生产企业众多，企业整体加工规模较小，业内大型企业较少，中小型企业数量众多。近年来随着国家出台相关法律法规，以及大企业发展迅速，川味复合调味料行业发展并已形成了若干全国性品牌为主导、部分区域品牌作为补充的市场竞争格局，行业集中度逐渐提高。同时，由于川味复合调味料具有明显的地域文化特征，主要生产企业基本集中在四川和重庆地区，地域集中度较高。 国内火锅底料市场份额情况如上图，其中颐海国际背靠海底捞，近年来高速发展已经成为国内火锅底料龙头。天味食品市场份额相对比较稳定，处于国内前三的位置。国内火锅底料市场CR5不足30%，未来依然有较大的发展空间，市场集中度有望进一步提升。天味食品能否在未来抢占到足够的市场份额维持头部企业优势甚至向龙头冲击，则需要进一步的观察。 业务分析 （1）商业模式 天味食品通过从上游购买原材料，在自己的生产基地生产火锅底料，采取以销定产的模式。销售方面公司采取了以经销模式为主，其他销售模式为辅的复合型销售模式，其中经销商占比超过80%。 2018年度公司合作的经销商有809家，销售网络覆盖约30.8万个零售终端、5.86万个商超卖场和4.1万家餐饮连锁单店，覆盖全国31个省自治区及直辖市，形成了四川、河南、东北三省、江苏、陕西、甘肃、新疆、天津、北京、上海等多个优势省市以及由浙江、江西、云南等组成的快速增长区域。 公司对经销商实行先款后货的结算方式，故公司不会对经销商提供铺底货品；但是为保证经销商在指定区域能良性发展，及时满足市场的货品需求，公司要求经销商需保证有合理的库存量，并在销售合同中规定经销商的最低库存量。 公司对经销商无返利政策。对经销商的折扣，由营销中心根据年初的预算规划，进行分批次的促销方案提报，由公司签批后予以执行，公司的促销主要以实物搭赠形式，并在日常订单中予以执行。 目前市场分布如下图： （2）产品线 公司主要产品描述及用途如下： 火锅底料工艺流程 川菜调料工艺流程 公司现有产能按照各生产线满负荷运转情况下理论生产能力进行计算，火锅底料年产能能达到4万吨，川菜调料产能达到4万吨，所有系列产品总产能达到9万吨。 （3）竞争对手 主要竞争对手包括颐海国际控股有限公司、重庆红九九食品有限公司、重庆周君记火锅食品有限公司和重庆德庄农产品开发有限公司，也是火锅底料行业的前5龙头企业。 颐海国际控股有限公司成立于 2013 年，2016 年 7 月在香港上市。主要从事火锅底料、火锅蘸料及中式复合调味品的研发、生产及销售，是中国海底捞集团的火锅底料产品的独家内部供应商，同时以“海 底捞”品牌向无关联第三方（海底捞集团及联属公司以外的客户）销售其各产品系列的调味品。依托海底捞这家全国火锅行业龙头，颐海国际迅速发展成为火锅底料行业龙头，市占率已经超过10%。2019 年营业收入达到42亿元，其中对关联方的销售收入为 16亿元。 重庆红九九食品有限公司成立于 1993 年，注册地为重庆市。主要从事浓缩火锅底料及浓缩调味品的生产销售，主要产品包括火锅底料、水煮鱼调料、麻辣烧鸡调料、回锅肉调料等，主要品牌为“99”。 重庆周君记火锅食品有限公司前身为重庆三九火锅底料厂，成立于 1993 年。主要以生产和销售重庆火锅底料系列、麻辣香水鱼调料系列、拌菜香佐料系列、药膳滋补炖汤料系列、超浓缩火锅底料系列、川味菜调料、川味面佐料等复合调料，免烧中国菜及休闲食品系列产品为主，主要品牌为“周君记”。 重庆德庄农产品开发有限公司成立于 2003 年，是重庆德庄实业集团有限公司下属的以农业产业开发和农副产品精深加工的企业，注册地为重庆市。拥有重庆火锅底料、火锅毛肚及各类火锅菜品、调味品、酒及饮料等加工生产线，年设计食品生产加工能力为 6.5 万吨，主要品牌为“德庄”。 如今颐海国际一枝独秀，独占火锅底料的行业龙头，天味食品和重庆红九九市场份额相差不大，竞争激烈，其余两家相对来说市场份额更少一些。天味食品上市后，有充足的融资资金，可以全力发展旗下业务，对红九九龙二的地位发起有效冲击。 上面都是简单介绍了一下天味食品情况，内容基本都来自于天味食品的IPO招股说明书，下面就是对2019年财报的一些个人分析。 财报分析 总览 从总览可以看出，天味食品营业收入维持不错的持续增长，但成本也相对应增加，总负债也在不断增长。2019年净利润增长放缓。19年天味食品终于上市，因此融资性现金流和投资性现金流都有较大的变化。存货有所下降，但是应收账款增加。ROE和ROIC都保持在20%左右。总体而言天味食品上市后第一份年报业绩还是比较不错。营收维持增长，现金流也比较健康，依然保持不错的成长性，但是需要注意净利润增长放缓，并且营业成本增加较快。 资产负债表分析： 从资产总览可以看出，天味食品上市后，2019年的总资产大幅增加，但是其中固定资产只增加了1300万，而流动性资产大幅增加。其中货币资金增加了3.2亿，而交易性金融资产大幅增加了9.4亿，其中有5亿是从其他流动资产划分为交易性金融资产，再加上本年度上市募集约5亿元，其实天味食品的总资产并没有太明显的增加。大概依然维持之前的增长趋势。 应收账款 应收账款在今年大幅增加，当然占总资产的比例还是比较低。由于天味食品采取先款后货模式，对经销商有较强的话语权，因此应收款一直比较少。19年增加的1117万应收款全部都是1年以内的应收款，总体影响不大。 预收账款和预付账款都和18年相差不大，占总资产的比例较少，没有太大的问题。 应付账款方面，同样大幅度增加，公司表示主要原因系销售规模扩大，相应的供应商铺货量增加，主要为包装材料的供应商应付款增加所致。2019年天味食品销售费用增加了31.55%，销售规模在扩张，包装材料占总成本开支10%左右，因此包装材料的应付款增加是可能发生的事情。但这笔应付账款占总资产的比例较大，同时对净利润的影响也比较大。不过这么大的一笔应付也从侧面印证天味食品对上游拥有一定的话语权。 货币资金 账上有6.7亿的货币资金，本项目年末余额较年初余额增加 90.56%，主要原因系本公司于 2019 年度在上交所公开发行 A 股并上市，收到募集资金暂未使用完毕以及 2019 年度销售规模扩大，收到的经营现金流增加所致。由于天味食品没有带息负债，因此账上的现金流可以有效帮助公司抵御风险。债务风险较低。 存货 19年的存货相对18年来说没有太大增长，维持稳定。主要的存货还是原材料的存货。存货占总资产的比例在5%左右，与前几年相差不大。总体而言天味食品的存货相对总资产的占比比较稳定。而在存货总量上，18年和19年的存货都较以前多，与企业的发展有较大关系。 2019年天味食品净利润2.97亿，能完全覆盖存货损失，因此公司可以承担存货极端风险。 从调味品行业存货周转对比来看，天味食品和颐海国际，两家主营火锅底料的行业，拥有全行业最高的存货周转率，而且两者非常接近。考虑到两家直接竞争对手安记食品和佳隆股份的周转率，可以看出天味食品和颐海国际在存货周转方面有非常强的能力。 从存货周转率来看，天味食品的存货周转率一直维持在较高的水平，而颐海国际近年来的存货周转率不断改善，已经基本与天味食品持平。可以看出颐海国际和天味食品作为火锅底料行业的龙一和龙三，存货周转率表现明显由于其他对手，即使在整个调味品行业中，两家的存货周转率都属于前列，很可能也与火锅行业特性有关。 固定资产&在建工程 固定资产和在建工程占总资产的比例在逐年下降，另外近3年来都没有在建工程，固定资产周转率也持续上升。固定资产相对维持平稳，总资产则持续增长，表明公司没有太规模的固定资产扩张，主要还是业务规模的扩张。由于近3年都没有在建工程，所以可能天味食品近年来都没有进一步扩张生产基地的打算。产能可能会相对维持稳定。 商誉&质押 公司没有产生商誉，重要股东没有进行股权质押 利润表分析： 营业收入 天味食品营业收入维持了高增长，已经接近19亿，其中主营业务收入占比超过99%。不过和龙头企业颐海国际的42亿收入相比，依然有较大的差距。 主营业务成分可以看出，天味主要产品便是火锅底料和川菜调料，这两个主营业务营业收入分别上涨19.10%和47.51%。川菜调料的上涨更为明显，但是两者毛利率都下降，表明营业成本增长速度更快。营收的增加主要是在销售费用的投入增加，销售费用同比增加了31.55%。在大力推销下，营业收入也维持高增长。其中香肠腊肉调料销量大幅下降，一来这不是主打产品，二来主要是收到非洲猪瘟的影响。 主营业务分地区情况可见，各地区营收都有不同程度的增加，其中华东和华南地区发展最快。由于天味食品大本营在西南地区，所以西南地区市占率较高，发展空间相对较小。但华东和华南两个发达地区，有非常广阔的发展前景。两个地区在19年都有不错的增长。这两个地区，除了当地的企业之外，最大的竞争对手便是颐海国际。 毛利率 天味食品的销售毛利率维持在35%~45%左右，一直维持比较平稳，19年相对18年有所下降。结合2020年的情况，可能2020年会持续下降。颐海国际的毛利率则持续增加，19年毛利率已经超过天味食品。天味食品的产品价格提价幅度不大，所以毛利率通常都维持在一个相对稳定的水平。结合颐海国际的表现，可以看出接近40%的毛利率在同行业中算是比较高的，后续如果不大幅提价，很难继续提高毛利率。 费用比较 天味食品在费用控制方面相对比较好，费用率维持在20%左右，剥夺不大。费用占毛利润的比例在40%~50%左右，与其他调味料行业企业相差不大。管理费用的增长率通常都略低于营业收入的同比增长率，表明管理费用的增长有效提升营业收入的增长。 销售费用方面，职工薪酬，广告费，运输费等都有不同程度的上升。值得注意的是商品损失达到1163万，主要是因为受非洲猪瘟影响，公司销售的香肠腊肉系列出现大量退货，本公司根据相关内控政策及行业特殊规定对退回商品进行了报废处理，导致本年商品损失较上年增加。 天味食品的广告费不断增加，19年已经突破1亿元。在18年和19年的大规模广告推广下，营业收入也有大幅度的增加。现在天味食品正在向华东和华南地区发展，后续可能会持续较高的广告费用支出。 管理费用和研发费用变化不大，财务费用方面，由于有不少利息收入，因此财务费用为负。 现金流量表分析： 现金利润比值 现金流 综合指标分析： （1）安全性分析： 天味食品没有有息负债，账上有超过6亿现金，资产负债率逐年下降，已经在15%以下。而且暂时还没有商誉，重要股东没有股权质押，总体而言债务风险较低。 （2）盈利能力分析： ROE趋势上持续下降，近年来勉强维持在20%左右。后续能否维持20%的ROE值得关注。总体而言盈利能力不错，ROE水平在调味品行业属于中上水平。调味品行业里ROE比较高的主要是海天味业和颐海国际，ROE都超过30%，龙头企业名不虚传。 （3）成长性分析： 上市前营收，净资产等同比增长率都持续下降，而在17年之后持续上升。契合近几年火锅行业的高速发展，天味食品也进入了高速发展阶段。营收不断增长，但是营业利润的增长率则非常有限。虽然通过近几年不断的广告投入，以及整个火锅产业的红火，天味食品的营收不断增加，但是毛利率和净利润的增长则相对营业收入要落后。相反龙头颐海国际无论是毛利率还是净利润都持续上升。天味食品未来的成长性主要还是靠火锅行业的继续增长，以及对行业市场份额的抢占。 （4）管理层能力分析 天味食品的存货周转率和总资产周转率相对比较稳定，固定资产周转率比较低，主要是近几年固定资产没有大幅度的变化。应收账款周转率在19年发生较大变化，主要是19年应收账款大幅增加导致。天味食品的管理相对比较平稳，没有太大的波动。 （5）成本分析 从营业收入的成分可以看出，天味食品的营业成本和三费的占比都是比较稳定的，营业利润也一直维持在相对稳定的状态，可以说天味食品是一家比较稳妥的公司，利润，成本，费用都控制在相对平衡的状态。 颐海国际的情况则跟天味食品完全不同，颐海国际的营业利润逐年增长，而营业成本的占比则逐年下降。事实上颐海国际一开始的营业成本占比太高，可以说现在逐步回落到相对正常的水平。现在的营业收入成分与天味食品类似，但是颐海国际利润的占比相对更高，三费的占比相对更低，表明颐海国际在成本控制上比天味食品优秀。 每吨产品情况可以看出，颐海国际无论是在规模，收入还是净利润都要高于天味食品，行业龙头低位巩固。而天味食品则相对来说业绩比较稳定。 总结 天味食品19年的业绩还是很不错的， 营业收入维持增长，没有有息负债，没有商誉也没有股权质押，账上现金充足。并且公司现金流表现非常优秀。总体业绩非常稳定。但是净利润增长放缓，成长性略显不足。与龙头颐海国际相比全方位落后。但是由于天味食品处于火锅行业赛道，火锅行业未来依然有较大的发展潜力，因此相信天味食品在未来即使无法成为火锅底料行业的龙头，也能有非常不错的发展前景，无论是行业的整体发展还是对其他中小企业的市场份额抢占上，都有不错的预期。 现在PE和颐海国际接近，超过70PE，相对来说可能会略高，可以持续跟踪，趁低吸纳。另外2020年的疫情影响下可能会影响2020年的全年业绩，未来可能会有上车机会。 2月份的确是上车良机，不过考虑到那时候还在等年报的情况下，没有出手，现在的股价的确已经上升不少，但是考虑到未来能维持20%的ROE，而且考虑调味品行业优秀企业PE都相对较高，依然值得关注天味食品。