【方正零售】南极电商深度：电商品牌孵化平台，轻资产运营带动“品牌、品类、渠道”多维度扩张 【方正零售】南极电商深度：电商品牌孵化平台，轻资产运营带动“品牌、品类、渠道”多维度扩张 原创 倪华 零售金童观点 2017-06-12 公司前身为驰名全国的南极人品牌，早期主营保暖内衣。而今公司已经全面完成轻资产转型，从“卖商品”转为“卖服务”，成为一家专注于线上电商品牌服务的公司。通过向体系内庞大的经销商、供应商提供品牌电商综合服务、品牌授权服务来实现盈利。 公司2015年登陆资本市场，在短短两年实现了爆发式成长：2016年GMV突破72亿（同比增60%），营收5.2亿元（同比增34%），净利润3.01亿同增长75%。经销商1649家（+57%），供应商562家（+33%），经营范围横跨至320个二级类目。公司借资本之力搭建了“传统品牌+IP/CP品牌”的多层次品牌矩阵，销售渠道亦从阿里向京东、唯品会、拼多多等全面发力。在电商行业整体增速不断放缓的大背景下，公司在存量市场中发掘蓝海，通过深耕精细化电商服务的利基市场，快速收割市场份额，马太效应凸显。 公司核心竞争力不断强化： 1）深谙电商平台运营擅长打造爆款SKU，通过合理配置流量资源，优胜劣汰的机制孵化各品类优质大店，为体系内千家经销商、供应商搭建良性生态。 2）错位竞争，通过自身品牌影响力为质量背书，同时提供超高性价比产品。和同一价格带商品相比产生品牌、质量优势明显，通过生态体系内良性竞争深化性价比优势。 3）阿米巴事业部模式，团队小型化、独立核算、充分赋权，激发团队活力为公司长期可持续发展储备坚实人才力量。 预计2017-2019年实现归属净利润分别为4.8亿元、7.0亿元、9.9亿元（对应EPS 为 0.31元、0.45元、0.64元），分别对应同比增长60%、45%、40%，分别对应2017-2019年39X、27X、19X PE，维持“强烈推荐”评级！ 风险提示：时间互联收购进程不达预期，品类拓展、品牌孵化效果低于预期 盈利预测: 1 南极电商的轻资产转型：从卖产品到卖服务 南极电商前身为驰名全国的南极人品牌，主营保暖内衣的销售。而今公司已经全面完成轻资产转型，从“卖商品”转为“卖服务”，成为一家专注于线上电商品牌服务的公司。 公司2015年登陆资本市场，经过两年的迅速扩张，目前经营品类横跨内衣、男女装、家纺床品、母婴、百杂等近60个大类，500多个细分类目。体系内的经销商超过千家家，供应商500余家，通过向体系内庞大的经销商、供应商提供品牌电商综合服务、品牌授权服务来实现盈利。 1.1 收入构成和盈利模式 公司收入的主要由品牌综合服务业务构成，收入占比为89.5%，其中包括品牌服务费、标牌使用费两大收入。 品牌服务费是指公司为体系内的授权经销商提供一系列的品牌线上服务（包括产品研发、经营计划制定、数据分析、工艺和品质控制等），从而按经销商的GMV收取一定比例的服务费，2016年毛利率为88%。标牌使用费是指公司授权供应商生产产品，为其发放产品全套标牌并按照数量收取标牌费,2016年毛利率为88%。上述两项收入和经销商、生产商的销售规模基本成比例增长。 此外公司为体系内的经销商提供柔性供应链服务（即产业园区的供应链服务），毛利率为50%，对利润贡献较小。早期直销业务（货品销售业务）正在不断剥离，目前货品销售收入占比降低至3.7%。 1.1.1 收入和GMV关系及其影响因素 用“扣点率”代表“收入/GMV”比例，2015年公司转化率为8.65%（品牌服务费3.8%、标牌使用费2.25%，其他2.6%），2016年转化率为7.23%（品牌服务费6.4%、标牌服务费0.09%，其他0.8%）。 公司正处在快速拓展期间，品类快速丰富，经销商不断壮大。在扩张期间，公司对“育商”理念对新品类、新经销商基于一定的扶持和优惠力度和价格优惠，是公司转化率有所降低的原因。而当经销商达到一定规模之后可以适当提升扣点率。 品牌服务费、标牌服务费收费明细：根据回复深交所问询函文件，公司对不同品类的经销商的具体经营情况制定收费标准：品牌服务费率整体水平在7-8%左右（收费比率在经销商终端销售规模中的占比），标牌按件数收费，标牌单价和商品客单价有关，家纺、成人服装在1.2元/件左右，小件商品在0.6元/件左右。 从收入结构来看，公司标牌收入占比降低，品牌综合服务费占比不断提升，得益于公司不断完善的电商供应链服务平台的内容和环节。公司瞄准电商服务行业的痛点，在产业园区建立柔性供应链仓库，获得政府和上下游的土地资金支持从而以轻资产模式运营，降低业务风险。产业园区业务，主要是通过大数据平台整合物流、资金流、信息流，同时收取服务费，最终解决“经销商无库存、供应商无坏账”的电商行业痛点。目前公司在诸暨（一站通）、桐乡（一站通子公司）、合肥（女装园区）等设立了多个产业园区。 公司电商工具增值服务（即公司中台）已经搭建了六大工具：匠人之心（一站式质检平台）、微道魔方（营销大数据分析、SCRM服务、视觉创意服务）、南未来（产品包装、Logo及企业形象设计）、小袋融资租赁（供应链金融）。带动平台电商服务收入快速增加，其中供应链金融业务发展尤其迅速，2016年应收保理款余额增加至1819万元，后台服务未来有望向第三方开放成为独立盈利部门。 2 南极电商的成长性分析：三个维度的扩张 在电商行业整体增速不断放缓的大背景下，公司在存量市场中发掘蓝海，通过深耕精细化电商服务快速收割市场份额，短短两年实现了规模的爆发式成长，马太效应呈现。总结南极电商过去两年的成长，是沿着“品类+品牌+渠道”3个维度共同发力的结果。 GMV向百亿进军，马太效应凸显：2016年突破72亿，同比增长60%。2016年营收达5.2亿元同比增34%，净利润3.01亿同比增75%。 服务客户超两千家，经销商、供应商体系茁壮成长：2016年服务经销商1649家（+57%），供应商562家（+33%）。 （1）品类：从内衣起步涉足全品类，品类横跨至320个类目。南极电商已经从单纯的保暖内衣，横跨至57个一级类目。2016年公司涉猎了320个细分二级类目，较2015年增加了191个细分品类。 （2）品牌：借资本之力，快速丰富多层次的品牌矩阵。上市后公司借资本之力加速布局，已经构建了“传统品牌+IP/CP”的品牌矩阵。传统品牌包括南极人、南极人+、帕兰朵、卡帝乐鳄鱼、精典泰迪，IP/CP品牌合作方包括韩国美妆天后Pony，瑜伽红人母其弥雅。各个品牌在价格带、主打产品、目标客群上形成良性的互补。 （3）渠道：适应各类电商平台流量运营经验，销售渠道日渐丰富。公司再电商崛起的时间点，逐渐剥离大卖场自营业务，在阿里、天猫平台了万家客户，并且不断熟悉其他电商、社交、跨境电商平台的流量运营经验，减少对阿里渠道的依赖。从单一的阿里渠道拓展到京东、唯品会、拼多多等几大平台。 2.1 品类扩张是南极电商成长的第一步 成立初期公司主打无领导品牌、产能过剩的标品，通过高性价比、流量运营实力取得规模优势，并快速将成功经营复制到男女装、居家布艺等其他品类。随着品牌矩阵不断丰富，公司拓展至新价格带、新客群，尝试新的产品风格，形成多梯次的品类格局，并在大类中不断开发高效的类目、爆款。 截止2016年末南极人品牌下品类销售规模： （1）第一梯队包括内衣（24亿）、家纺（12亿）、男装（8.8亿）、女装（8.7亿）； （2）第二梯队品类包括童装（4.7亿）、母婴（3.4亿）、居家日用（2.7亿），除童装更多通过Classis Teddy拓展之外，第二梯队品类均在高速发展阶段。 （3）第三梯队试水新品类，包括居家布艺、运动户外、生活电器、鞋品、汽车用品、情趣用品等，合计贡献2.6亿GMV，其中运动户外、生活电器增长强劲，有望成为下一个规模接近5亿的类目。 2.2 丰富品牌矩阵，助理品类拓扩张 上市后公司加快品牌矩阵的构建，通过内部孵化、外延收购、投资合作构建了“传统 + IP/CP”品牌的矩阵。除了南极人品牌外，公司新品牌系列包括南极人+、帕兰朵、卡帝乐鳄鱼、经典泰迪，以及IP/CP品牌Pony、母其弥雅。 2.2.1 传统品牌：南极人系列+卡帝乐鳄鱼+精典泰迪 “南极人+、南极人home”品牌：是围绕南极人自主孵化的两个新品牌，主打男女装，二级类目超过30个，包括衬衫、羽绒服、外套、大衣风衣、裙装、针织衫等。南极人+ 2016年实现GMV 4.34亿元，同比增长113%。其中在阿里、京东、唯品会上GMV分别为2.46亿元/1.1亿元/0.78亿元。南极人Home 2016年实现GMV总额1.6亿元，同比增长162%，其中重要品牌包括为“帕兰朵”，其授权类目女装、童装、家纺和户外，二级类目多达71个。 卡帝乐鳄鱼品牌：2016年6月以5.93亿元收购知名男装品牌卡帝乐鳄鱼95%股权。截止2016年末已有40家授权供应商、205个经销商，1H16年中仅10家授权供应商和28家授权经销商。2016年创造GMV 3.8亿元，大幅超市场预期。三大渠道的同步拓展是最大亮点，在阿里/京东/唯品会分别实现GMV 2.0/1.1/0.7亿元。鞋品（0.74亿）、男装（0.65亿）、内衣（0.42亿）、运动户外（0.08亿）为最畅销品类。 Classic Teddy精典泰迪品牌：公司2016年12月出资5000万收购IP品牌Classic Teddy（精典泰迪），以英伦时尚和贵族品味为特色，商标涵盖范围包括服装、食品饮料、玩具、家居用品、化妆品、食品、配件、按摩器械、母婴、文具、出版物等。随后2017年4月公告，出资1500万元与深圳百果园共同投资设立新公司，南极电商/百果园出资比例分别为50%/25%。新公司将以“Classic Teddy”（精典泰迪）IP品牌为核心，打造线上线下全渠道高端坚果零食品牌。 2.2.2 IP/CP品牌：亚洲美妆天后Pony+瑜伽女神母其弥雅 合作亚洲美妆天后Pony。2016年7月与韩国网红公司MUNMU成立合资子公司，公司控股比例55%，牵手Pony等顶级网红资源切入粉丝经济。独家经营亚洲美妆女王PONY在中国（含港澳台）所有商业活动，包括但不限于粉丝经济变现、广告代言、商业活动、演艺经纪等。 Pony在Youtube和Instagram上累积近400万粉丝，2016年3月登陆新浪微博至今420万粉丝。通过合作Pony来强化品牌矩阵，对于南极电商探索化妆品、潮流服装等品类具有重要意义。 “亚洲最美瑜伽教练”母其弥雅：公司12月31日签约母其弥雅，和其项目投资人胡美珍达成协议成立新公司，公司出资180万元，新公司将通过运营自媒体平台、拓展营销渠道等方式开发、拓展母其弥雅品牌系列产品。母其弥雅目前官方拥有338万粉丝，自创了弥雅式美体瑜伽，被誉为瑜伽第一美女，并获得中银瑜伽亲善大使称号，参演的主要影视作品包括《西游记之孙悟空三大白骨精》、《功夫瑜伽》等，后者于2017年1月上映。 3 南极电商核心竞争力 3.1 搭建电商生态，分配流量资源，夯实竞争壁垒 公司熟谙各大电商平台的流量运行规则，积累了丰富的电商平台运作经验，与上下游合作关系良好。擅长充分利用关键词搜索、页面展示、聚划算活动等，为旗下经销商体系导流，同时建立良好的竞和生态，合理配置流量优化体系内利益相关者的经营效率。当前在阿里、京东等大型电商平台中，服装、百杂等品类的经销商数量不断增加、竞争环境日趋恶化。以保暖内衣为例，搜索结构有万个以上，且产品高度同质化，只有排名居于前页的产品、关键词具有差异化的产品具曝光的可能性才会更高。 公司擅长打造“有个性的基础款”，帮助经销商打造了大量热销SKU，同时对体系内的经销商进行良性的生态管理和合理的资源配置，施行优胜劣汰机制。鼓励体系内的经销商寻找合适的爆款引流商品，在各大类目培育高分大店，引导强、弱经销商配合，建立了有序、健康的经销商体系。 3.2 错位竞争：提高性价比+品牌背书 南极电商的通过“错位竞争”的定位战略，在大量类目取得规模优势，总结公司错位竞争的策略： 和同一价格带的杂牌、无品牌商品相比，品牌号召力和质量优势突出。背靠 “南极人”品牌，具备更强的品牌认知度，同时后台建立质监部门为产品的品质提供背书，在品牌品质上超越同价的竞争者。 和知名度相当的品牌相比，性价比优势更突出。公司整合国内最具成本优势的供应商，同时通过南极人的销量规模，使得商品和店铺的自然排名靠前，从而在流量成本上形成了可持续的优势。最终带来了性价比的优势，马太效应日渐凸显。 3.3 阿米巴事业布置：激发团队活力，储备后备人才 公司在业务层面践行“阿米巴”事业部划分机制，事业布置小团体化，推进部门的精细化管理，对事业部门实施彻底的独立核算，同时对各个事业部充分赋能，事业部负责“招商、提供服务与客户维护、内部流程管理”等全部环节。“阿米巴”经营模式充分激发团体的经营活力，更好地为授权供应商及经销商提供有效的服务，同时为公司储备培养了熟悉全套业务流程的中坚力量。 4 经营指标分析 4.1 成本、毛利率、费用分析 公司主营收入毛利率基本保持稳定。2016年综合毛利率为84%，与2015年基本持平。 其中，收入占比最大的品牌服务费收入、标牌使用费毛利率均在90%左右，属于低成本、轻资产的服务业务，上述两项业务的成本主要为员工工资、广告宣传费、固定资产折旧、标牌物料使用费。而经销商流量成本由其自行向阿里等电商服务平台支付，不包含在公司成本项目中。 此外，公司基本完成剥离自营业务（即商品销售业务，向大型超市提供南极人商品），自营业务毛利率较低在33%左右，目前在收入中占比降低到3%左右。 费用分析：2016年公司综合费用为5716万元，较去年同期减少12%，综合费率为11%，较去年同期减少5.8pp。 其中： 销售费用2202万元，较去年同期减少30%，销售费率为4.23%，较去年同期减少-3.9pp。销售费用的降低主要和公司剥离自营业务（商品销售）有关。 管理费用为4540万元，较去年同期增加31%，管理费率8.71%，较去年同期基本持平；财务费用为-1025万元，财务收入较去年同期增加930万元。主要包括利息收入1085万元，较去年同期增加1020万元。 分性质来看，2016年薪酬费率5.46%，同比降低0.76pp，租赁和运输费用率降低1.37pp，销售和管理服务费率降低0.49pp，办公费率降低1.34pp，均体现规模效应带来的人工成本优势。 4.2 应收账款分析 公司应收账款控制在较好水平，2016H1应收账款增加较多主要系“小袋”融资租赁公司增加较多应收融资租赁款和应收保理款所致。2016年末应收账款和年初水平基本持平（GMV快速增长的情况下应收账款基本不变表面公司应收账款质量在改善）。 账龄和坏账计提分析，除小贷的金融性应收外，应收账款的账龄基本在1年以内，2016年末账龄2年及以上的应收占比为10%。合计坏账准备为1812万元，较2016年中坏账准备减少656万元。小袋融资的应收融资租赁款的坏账计提比例分别为：信用期内0.5%、超信用期1-2年（30%）、超信用期2-3年（60%）、超信用期3年（100%）。 4.3 盈利分析和投资建议 收入预测：预计2017-2019年公司分别实现收入总额为8.1亿元（+56%）、12.0亿元（+48%）、16.7亿元（+39%）。 其中分业业务来看，预计2017-2019年：品牌服务费分别为7.4亿元（+60%）、11.0亿元（+50%）、15.4亿元（+40%）；标牌使用费分别为1038万（+60%）、1360万（31%）、1701万（+25%）；园区服务费收入分别为2923万元（+80%）、3947万元（+35%）、5328万元（+35%）。货品销售收入预计逐年减少。 毛利率分析和费用估计：预计公司未来毛利率、费用率整体保持平稳，费用率，预计2017-2019年毛利率分别为86%、84%、85%，费用率分别为14.4%、14.6%、14.1%。 盈利预测和投资建议：公司转型后专注于电商品牌综合服务，在电商行业整体增速放缓的大背景下开辟蓝海市场。登陆资本市场以来打造品牌生态圈，GMV和收入规模快速增长，丰富的品牌矩阵支持全品类扩张马不停蹄，经销商和供应商体系不断壮大，体系内的生态形成良性循环，在电商服务这一强者恒强的行业领域中马太效应在公司身上表现明显。 预计2017-2019年实现归属净利润分别为4.8亿元、7.0亿元、9.9亿元（对应EPS 为 0.31元、0.45元、0.64元），分别对应同比增长60%、45%、40%，分别对应2017-2019年39X、27X、19X PE，维持“强烈推荐”评级！ 5 风险提示： 时间互联收购进程低于预期，品类拓展效果不达预期 方正证券商贸零售 组长 倪华 北京大学金融学、香港中文大学经济学双硕士 【扫二维码，关注华仔商业观察，关注方正证券商贸零售团队研究成果】